为什么股票回购对经济有危险

尽管美国继续经历二战以来持续时间最长的经济扩张，但人们越来越担心，飙升的公司债务将使经济容易受到可能失控的收缩的影响。这种担忧的根本原因是，自十年前金融危机以来，美国各大公司在公开市场回购-也就是“股票回购”-上花费了数万亿美元。仅在2018年，由于2017年的减税和就业法案提振了企业利润，标准普尔500指数成份股公司总共进行了8060亿美元的回购，比2007年创下的前纪录高出约2000亿美元。这些公司在2019年上半年进行了3700亿美元的回购，年度回购总额仅次于2018年。当公司进行这些回购时，他们剥夺了自己的流动性，这些流动性可能会帮助他们应对经济低迷时期销售额和利润下降的情况。

更糟糕的是，摩根大通的数据显示，2016年和2017年，公司债融资的回购比例都高达30%。国际货币基金组织(IMF)10月份发布的“全球金融稳定报告”(Global Financial Stability Report)强调，“债务支付”是美国公司承担财务风险的一种形式，“可能会极大地削弱公司的信用质量”。

对于一家公司来说，将留存收益与债务结合起来，为最终可能产生产品收入和公司利润的生产能力投资提供资金是有意义的。然而，考虑到没有进行能够让公司偿还债务的创收投资，背负债务来为回购融资是糟糕的管理。除了厂房和设备，公司还需要投资于扩大员工的知识和技能，并需要奖励他们对公司生产力的贡献。这些对公司知识库的投资推动了产品和流程的创新，使其能够获得并保持相对于其行业内其他公司的优势。

使一家公司具有竞争力的知识基础投资远远超出了研发支出。事实上，在2018年，标普500指数成份股公司中只有43%的公司记录了任何研发费用，仅有38家公司的研发支出占所有500家公司研发支出的75%。无论一家公司是否在研发上投入资金，所有公司都必须广泛而深入地投资于员工的生产能力，以保持在全球市场的竞争力。

作为公开市场回购的股票回购对公司的生产能力没有任何贡献。事实上，这些对股东的分配通常是在股息之上进行的，扰乱了将劳动力的生产率和薪酬联系在一起的增长动力。其结果是收入不平等加剧，就业不稳定，生产力疲软。

回购对公司国库的消耗是巨大的。2019年1月，标准普尔500指数(S&P；500 Index)中465家在2009年至2018年期间公开上市的公司在这十年中花费了4.3万亿美元进行回购，相当于净利润的52%，另外还有3.3万亿美元的股息，占净利润的39%。仅在2018年，即使由于共和党的减税政策，税后利润达到了创纪录的水平，标准普尔500指数成份股公司的回购达到了令人震惊的净利润的68%，股息又吸收了41%。

为什么美国公司要进行如此大规模的回购？由于他们的大部分薪酬来自股票期权和股票奖励，公司高管利用公开市场回购来操纵公司的股价，为自己和其他从事上市股票买卖时机的人谋取利益。回购丰富了这些机会主义的股票卖家-投资银行家和对冲基金经理以及高级公司高管-以牺牲员工和持续股东的利益为代价。

与回购相反，股息向所有股东提供收益，顾名思义，持有股票。然而，过多的股息支付可能会削弱对生产能力的投资，就像回购一样。因此，那些有意持有一家公司股票的人应该希望该公司将股息支付限制在不损害对维持公司作为持续经营企业所需能力的再投资的数额。随着该公司将利润投入管理良好的生产性投资，如果其股东决定出售股份，他们应该能够获得资本收益。

上世纪80年代中期，在美国证券交易委员会(Securities And Exchange Commission)通过第10b-18条规则后，以公开市场回购方式进行的股票回购成为企业资金的一种主要用途，该规则为企业高管提供了一个避风港，否则可能会适用于股价操纵指控。作为向股东分配公司现金的一种方式，回购在1997年超过了股息，在互联网热潮中帮助推高了股价。自那以后，在股市繁荣的时候，比股息波动大得多的回购主导了对股东的分配，因为企业为了进一步提振股价，纷纷高价回购股票。正如“高价买进”展品所示，大公司在股价一直高涨的景气时期继续进行回购，使得这些业务在随后的低迷时期变得更加脆弱，因为丰厚的利润消失了。

摩根大通(JPMorgan Chase)构建了1997年至2018年的时间序列，估计标准普尔500指数(S&P；500)成份股公司通过债务融资进行回购的比例，这增加了企业的财务脆弱性。总体而言，在股市繁荣时期，由借来的资金资助的回购比例远远高于股市低迷时期，因为各公司都在相互竞争，以提振自己的股价。

然而，在2018年，随着标准普尔500指数成份股公司全年的股票回购飙升至逾8,000亿美元，上个季度通过举债融资的比例暴跌至约14%。为什么在美元回购金额远超前三个峰值年份2007、2014和2015年的2018年出现大幅下滑？

答案很清楚：2017年的减税和就业法案中包含的企业税收减免为2018年大幅增加的回购水平提供了企业现金。首先，永久性地将在美国赚取的企业利润税率从35%降至21%。其次，展望未来，2017年的法律永久性地将美国公司的海外利润从美国税收中解放出来(根据该法案，美国财政部一直在追回一些税收损失，因为可以追溯到1960年的一项税收优惠，该优惠使美国公司能够推迟对其海外利润缴纳美国税，直到将其汇回国内)。

与2017年相比，2018年公司税收入从2970亿美元下降到2050亿美元，假设增加了美国公司2018年在不承担债务的情况下多进行920亿美元回购的财务能力。鉴于从2017年到2018年，标准普尔500指数成份股公司的股票回购增加了2,870亿美元(从5,190亿美元增加到8,060亿美元)，现实情况是，通过公司减税，联邦政府基本上通过发行债券和印钞来弥补损失的公司税收入，为920亿美元的回购提供了资金。

由于联邦政府赤字总额增加了1140亿美元(从2017年的6650亿美元增加到2018年的7790亿美元)，我们可以(再次假设)将这些额外的政府债务中的920亿美元视为纳税家庭送给企业的礼物，使它们能够在没有债务的情况下进行更多的回购，从而将股票回购的债务负担从企业转移到纳税人身上。根据摩根大通(JPMorgan)的数据，标准普尔500指数成份股公司2018年用于回购的债务为1,500亿美元，如果作为一种“转移支付”，我们再增加920亿美元，那么2018年通过债务融资的回购比例上升到30%，高于2017年29%的比例。但由于企业减税，2018年，纳税家庭背负了约38%的政府和企业债务总和，这些债务使企业能够进行回购。

无论是公司债务还是政府债务为额外的回购提供资金，企业对股价表现的痴迷是使美国家庭更容易受到繁荣和萧条经济影响的根本问题。债务融资回购加剧了金融脆弱性。但股票回购，无论资金多么充足，都会破坏对公平稳定经济增长的追求。作为公开市场回购进行的回购应该被禁止。