请不要再说有效市场假说已经死了

你能打败市场吗？如果是，如何做到？若否，原因为何？我写这篇文章主要是为了写一个关于理性的小组博客，所以它比往常有点古怪。生命是短暂的，帖子是长的；除非你是一个投资书呆子，否则你可能会错过这一次。

有效市场假说(EMH)已经死了。聪明人说，它可能是冠状病毒的真正受害者。这些人，或他们的朋友，能够赶在最近的撞车事件之前。他们在市场反应之前卖出股票，或做空股票，或买入看跌期权，赚取了丰厚的利润。

有效市场假说称，“资产价格反映了所有可用的信息”。其直接含义是，如果你没有任何不可获得的信息，你就不应该指望能够击败市场，除非是偶然的。

但是打败市场的人没有什么特别的信息！他们和其他人一样在看同样的新闻和报道。他们根据任何人都能看到的公共信息采取行动，从而获利。因此，有效市场假说已经死了，或者快要死了，或者至少，咳嗽得很厉害。

我说这是一厢情愿的想法，有关有效市场消亡的传言被大大夸大了。

很多人起初对新冠肺炎反应不大。我们只是普通人。但是股票市场不仅仅是人--它应该比这更好。

股市是预测经济的巨大协同尝试，2月12日达到历史最高水平，表明分析师预计经济在接下来的几个月会有很好的表现。2月20日，它以某种方式下跌，这表明它对经济造成了轻微的不便，但直到3月中旬，它才真正开始暴跌--就在这个时候，媒体终于得到了线索。这些都不是有线电视上的空西装，没有人在游戏中露面。这些是我们拥有的最好的预测机构，但他们搞错了。

但是…。事情不是这样发展的。市场在2月份的最后一周开始做出反应，新闻头条直接将下跌与“冠状病毒”联系在一起。到3月中旬时，我们离谷底不远了。

您可以在三秒钟内自行确认。人们在评论中指出了错误，但无济于事。

(值得一提的是，斯科特是一个才华横溢的人，也是我一直以来最喜欢的博客作者。我并不是说他故意误导任何人，或者试图特别挑出他。)。

人们普遍认为，新冠肺炎似乎是一块磁石，吸引着修正主义的历史和一厢情愿的想法。在同一篇帖子下的其他评论中，我们“部落”提前猜对了的想法受到了密切关注-事实上，看起来许多被抛出的名字似乎在这一点显而易见之后就加入了潮流，当然是在市场波动很久之后。

事实是，市场的反应几乎比我们所有人都快。但在此之前，有几个有先见之明的人下了赌注！

因此，现在的问题变成了：为什么市场没有像那些聪明人那样，在2月20日之前做出反应？

零假设是市场在现有信息的基础上做出了恰如其分的反应。毕竟，在最近的过去，还有其他潜在的流行病被成功地遏制或根除。

2月20日，意大利仅有4例已知病例。我们离即将到来的大屠杀还有很长一段路要走。也许在进一步的信息传来之前谨慎行事是正确的。随着这些信息的到来-证实了社区的传播，并在接下来的几天触发了一个临界点-市场以我们预期的方式做出了反应。

如果零假设是真的，那么那些早期的交易并不像看起来那样有先见之明。我们可能犯了“结果”的错误，混淆了我们最终与当时所有其他可能发生的事情的现实，这些交易者在其中损失了全部钱财。我们永远不会确切知道，因为这些事件都是一次性的。希望我们再也没有机会做这个实验了！

这并没有阻止一位在2月中旬买入现货看跌期权的交易员声称，“至少对我来说，这为有效市场假说的棺材钉上了最后一颗钉子。”

这是一种礼貌的说法，可以说你可能是一位才华横溢的投资奇才，拥有战胜市场的能力。老实说，在做了这样一笔漂亮的交易之后--我的天哪，它真的很漂亮--我们当中有谁能抵挡住这种诱惑呢？当然不是我。不管怎么说，这甚至可能是真的！

要理解这一说法，我们首先要确定的是：能够击败市场意味着什么？

乔治叔叔真的很喜欢他的新iPhone。伙计，这些东西真漂亮！大便跳舞的表情符号很搞笑。基于这种洞察力，乔治拨通了他的经纪人的电话，并买入了AAPL的股票。

在接下来的一年里，AAPL股价将上涨15%，而更广泛的标准普尔500指数(S&P；500)仅上涨10%。乔治在家庭晚宴上变得令人难以忍受，因为他大肆宣扬自己的选股能力。我猜市场毕竟不是那么“有效”，嗯。去死吧，尤金·法玛！

在某种意义上，我们的目标是将单词串在一起，使它们具有意义：不，当然不是。根据这个定义，每一笔交易都会导致双方中的一方“击败市场”。当我写下这句话的时候，数以百万计的人击败了市场。我现在可以在百事可乐和可口可乐之间掷硬币，有50%的机会成为一名击败市场的天才。

乔治叔叔的例子清楚地表明，一笔成功的交易不会以某种方式“破坏”有效市场。然而，这与不断针对有效市场假说的天真批评是一样的：如果市场真的朝着任何方向移动，那一定意味着它以前是错误的！我的表弟在它上涨/下跌之前卖出/买入，他打败了市场！

大冠状病毒交易也是如此。事实上，一些人提早退出市场并不令人惊讶。投资者总是认为市场将会崩盘，理由多种多样。这是默认的情况：我们已经成功预测了过去5次市场崩盘中的73次，等等。

这些预测几乎总是错误的，几乎所有做出预测的人都会更好地采取无聊的“永远买入并持有”策略：

但是，即使是停了的钟，一天也有两次是对的。当然，我们更有可能听到的是偶尔的辉煌成功，而不是几乎不间断的枯燥失败。

因此，对有效市场假说最愚蠢的批评可以归结为“做一笔好交易是可能的”。这只是一种贸易性质。它完全没有告诉我们任何关于市场效率的信息。

但有些人确实击败了市场-而且不是在微不足道的意义上。稍后我会建议一个定义，剔除随机性的影响。

在我们到达那里之前，人们可以轻而易举地击败市场的让步，不是已经刺穿了有效市场假说的心脏吗？

这是第二大误区：有效市场假说与跑赢市场并不冲突。这就是市场变得高效的原因！你发现了一个还没有计入价格的信息不对称，在利用它的过程中，你把市场推向了更高的效率。

如果有效市场假说是真的--或者仅仅是真的--那并不意味着市场不会被击败。它的意思是：

你不应该指望在没有独特优势的情况下击败市场，除非是偶然的

现在，这通常会被简化为“你赢不过市场”。在大多数情况下，这种简化已经足够好了：你可能幸运地赢得了乔治叔叔意义上的胜利，但在整个投资生命周期中，你几乎肯定会回到均值(这与市场回报不匹配-它的表现逊于市场回报)。

但是如果你能找到某种优势，你就真的能赢！那么，真正的优势可能是什么样子的呢？

世界上的乔治叔叔没有优势。他们所有的想法都已经被其他人(可能是数以百万计的其他人)猛烈抨击了。相反，他们的命运完全受制于推动股价的无数其他力量：消费者需求、工作场所骚扰丑闻、印钞机走下坡路、一种新型冠状病毒的确切毒性、上周五下午西班牙奶酪的价格等等。

所有这些东西-由有史以来最伟大的集体智慧处理的数十亿输入-对我们这些凡人来说都是一个黑匣子。不可能对股价做出完美的因果解释，这意味着我们可以选择最适合自己的故事。1个。

乔治叔叔所能看到的是，他下了赌注，苹果公司(AAPL)上涨了。肯定是大便表情！

因此，乔治叔叔整天在网上论坛上抛出热门的股票提示，而忽视了他的成功毫无意义的事实。

一个世纪前，投资者开始注意到，通过对股价运行非常简单的公式，他们可以持续地买入便宜货。最著名的是本·格雷厄姆(Ben Graham)提出的“价值投资”方法，并被沃伦·巴菲特(Warren Buffett)和查理·芒格(Charlie Munger)使用。在市场上有一个真正的、巨大的、古老的低效，这些人花了很大的时间来利用它。

我认为这可能是大多数人在想到“击败市场”时脑海中浮现的形象--勤奋地研究“聪明的投资者”，学习市盈率或诸如此类的东西。

但这就像试图用石器时代的斧头来对付战斗机一样。本·格雷厄姆的信息不对称早已消失，因为…。市场是有效率的(差不多)！一旦这个公式广为人知，它就不起作用了。投资者开发了更复杂的版本，更多的公式，更多的定价模型。一旦这些东西出来了，它们也就停止工作了。现在有一个很大的争论，那就是即使是最复杂的价值传人是否也会完全死亡。在这种情况下，异常点已经正式永远消失了。

无论哪种方式，这都不是巴菲特获得优势的方式，几十年来也不是这样。以下是他的搭档查理·芒格：

我称之为经典的本·格雷厄姆(Ben Graham)概念的麻烦在于，世界逐渐变得聪明起来，那些真正明显的便宜货消失了。你可以在瓦砾上转动盖革计数器，它不会发出滴答声。

巴菲特最辉煌的成就是编织了这样一个平易近人的故事，即他是一位可爱的老爷爷，通过支持最好的公司来击败市场。让我告诉你，跑赢市场的投资者是如何真正赚钱的。

近几十年来，巴菲特通过利润丰厚的私下交易大赚了一笔，这些交易完全超出了普通投资者的承受能力。比如，60亿美元的交易有30亿的优先权利和保证的股息。例如，游说政府救助银行，然后分割出一大块行动。比如，能够玩弄伯克希尔哈撒韦公司价值1150亿美元的保险浮存。他的大部分财富都建立在纳税人的慷慨捐助上。

沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的品牌如此强大，以至于在这一点上，他的成功是一个自我实现的预言：当伯克希尔投资一只股票时，其他所有人都会蜂拥而至，推动股价上涨。当然，巴菲特甚至会把他的“光环”借给需要它的公司--最著名的是在GFC期间--只要他们给他一个慷慨的市价折扣。2个。

然而，然而，尽管如此，…。伯克希尔哈撒韦在过去十年中表现不佳。如果巴菲特听从自己的建议，将所有资金投入指数基金，情况会更好。

这就是你，坐在你的家庭办公室里阅读沃尔玛的季度报告，计算市盈率或其他什么。与此同时，专业人士正在使用无人机大军实时监控沃尔玛停车场购物车的移动。

另见：每天营业结束时，派步兵到面包店连锁店的每一家分店，因为编号的记录从零开始，因此包含市场上无法获得的实时销售数据。

因此，当著名对冲基金经理迈克尔·斯坦哈特被问及普通投资者可以从他那里学到的最重要的东西时，他的建议是：

然而，然而，尽管如此，…。几乎所有对冲基金都表现不佳。并不是所有人都试图击败市场，但这让人感觉到了困难。

如果多个人可以访问相同的信息，将其推向市场的速度也很重要。所以，我们有高频交易员。

一家公司花费3亿美元铺设了一条从芝加哥到新泽西州的直达电缆。他们径直穿山过河。电缆长达1331公里。他们这样做是为了减少4毫秒的传输时间。

然而，然而，尽管如此，…。微波炉出现了，使整个项目过时了。试图获得优势是代价高昂的。

内幕交易是一件事。另见：侵入或以其他方式窃取敏感私人信息的罪犯。

然而，然而，尽管如此，…。即使犯罪分子预先获得了收益报告，他们仍然做得不是很好，这证明了最强形式的有效市场假说(没有人相信它可能是真的)。3个

如果你在喃喃自语地说自己有“良好的直觉”，或者“订阅了”华尔街日报“，那么你应该考虑一下你很有可能是乔治叔叔。

如果你的答案涉及“基本面分析”或“费波纳奇回档位”，那么你仍然是在乔治叔叔的地盘上。唯一的区别是，做一些复杂的事情会让你更容易在内部证明你知道的秘密没有人知道的错觉是合理的。但它仍然是(可能！)。一种错觉。

所以我们肯定地知道市场优势是存在的--我已经把它们写下来让每个人都看到了！

我只能梦想拥有一种光环效应，这种光环效应如此强烈，以至于在我宣布我已经用我的青睐为其增光之后，每个人都立即涌入一只股票。我没有一支由我指挥的无人机大军，也没有能力穿山越岭将我的交易时间缩短几毫秒，也没有能力每周与财富500强公司的首席执行官打一轮高尔夫球。

市场从来都不是完全有效的。但相对于我来说，这还不失为一件好事。

批评家们已经指出了许多有效市场假说与现实不符的案例--他们是绝对正确的。所以这就是事情变得很奇怪的地方。

边缘经常面临被效率较高的市场吞噬的风险。我提到的这些问题在某种程度上是可以辩解的：它们是基于个人关系、资本投资、专有技术等，但它们也会消失。

大多数边缘甚至不能大声说出来而不消失。如果股市在每个月的第三个星期四有系统地上涨，但只在月光下上涨，然后有人在公开场合写下了这一点，你就可以和这种异常现象吻别了。有效市场假说把它吸进它巨大而起伏的胃里，它就一去不复返了。

换句话说：每当有人指出理论中的一个漏洞并指出一个低效时，他们就会使有效市场假说产生的预测更加可靠！就像是某种怪异的幕府高人。不会的。去死吧。

这让我们看到了对这一理论的完全合理的批评：有效市场假说之所以能做出这样的噱头，是因为它是一门狗屎科学。

这是无懈可击的！它对批评的回应是，‘好吧，说得好，但既然我已经把这一点考虑进去了，你应该更相信我的理论。’

思考有效市场假说而不发疯的唯一方法是注意到它产生了一个有用的启发式方法。这不是一个稳定的定律，就像我们在自然科学中可能会发现的那样。它不是完全准确的。在任何给定的时间点，总会有一些相互竞争的模型能更好地描述现实。但所有其他型号都可以在没有任何警告的情况下随时停止工作！当你发现他们的预测能力消失时，已经太晚了，你可能损失了一大笔钱！相比之下，有效市场假说是一个可靠的模型--是的，是可靠的模糊和手摇，但也是可靠的有用的。

我们知道市场上存在效率低下的问题。随着时间的推移，它们会被凝胶状的外星人--上帝的蜂蜜所吸收。但在那之前，也许我们可以从他们身上赚钱。

现在我们来做最后的测试。你怎么知道你是真的找到了超越市场的优势，还是像乔治叔叔那样自欺欺人呢？

每个人都知道关于自己或他们熟悉的人的秘密，或者可以在很少有人关注的利基市场上套利一些机会。这些缺乏流动性的私人“市场”是不对称的更肥沃的狩猎场，我鼓励每个人都要考虑这一点。

但公共安全市场是每个人预测的巨大集合体，它不断地吸纳每一个新的信息片段，并实时重新校准自己。你的挑战是尝试并可靠地预测为什么这个巨大的元预测是错误的，以及在哪个方向上。

如果你认为你可以可靠地击败(比方说)一只被动跟踪标准普尔500指数的指数基金，那么这一说法比乍看起来要有力得多。首先，你声称自己比沃伦·巴菲特(Warren Buffett)要好，尽管他拥有巨大的优势，但在过去10年里，他未能做到这一点。但那不算什么。你真正想说的是，你有能力击败人类创造的最伟大的集体智慧。

这是一项非同寻常的主张，而关于非同寻常的主张的问题是，它们需要非同寻常的证据。

乔治叔叔的苹果交易不会有什么用处的。以下是我个人希望在同意投资者可以击败市场之前看到的非凡证据：

这是生活中唯一无法躲避最令人敬畏的病态烧伤的领域：如果你这么聪明，为什么你不富有呢？

因此，我会接受的第一个证据是，某人非常非常富有。坐在一大堆旧现金上。当然，他们可能还会开设一个对冲基金，这样他们就可以把别人的钱变成数百万美元。

也许一个真正的市场强者没有足够的起始资本在相对微薄的优势上赚到大笔钱，而且出于某种原因无法想出任何乞讨或借更多钱的计划？或者异常是真实的，但在他们变得肮脏的富有之前就消失了？

在这些情况下，我也会接受随时间推移的样本外投资回报的完整记录-没有回测！没有选择最好的交易！-与适当的风险调整基准进行比较。

这些证据标准既适用于有效市场假说“死了”的情况，即你可以使用本应已经计入价格的公共领域信息可靠地击败市场，也适用于没有这样做的情况，即你确实需要新的信息来获得优势。

至于有效市场假说真的死了的证据，…。嗯哼。这从一开始就不是一个恰当的理论。但我猜，当它产生的预测不再准确或有用时，它就“死了”？这看起来应该是这样的：“发现很多人都达到了上述标准，尽管他们从未拥有过市场上尚未获得的一丁点信息”，这句话的意思是：“发现很多人都达到了上述标准，尽管他们从未拥有过市场上尚未获得的任何信息”。

在这样做的时候，我们必须非常小心，以确保我们看到的不只是无意中抽到了中奖彩票的乔治叔叔。毕竟，我们应该期待大量的投资者在很长一段时间内-甚至是连续数年-完全是偶然的。

比方说我们举办了一场全国性的掷硬币比赛。在15轮之后，每32,800人中就有一人能够正确地猜出每一次掷硬币的结果，完美地预测了这样的序列：

H T H H T T H T。

嗯，只有在一个我们不知道概率的世界里。在那个世界里，我们可能会把盲目的随机性误认为是技巧。少数幸运的获奖者将被誉为家乡的英雄，接受气喘吁吁的早餐电视主持人的采访，并解释说，这一切都是为了精确地挥动手腕。有抱负的鳍状肢会排队购买不可避免的最好的。

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