控制的幻觉，以及如何放弃它

我在10月份损失了近2亿美元。11月份看起来也好不到哪里去。

那是2008年，在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产之后。市场一片混乱。银行到处都在倒闭。我在一家大型投资银行工作，虽然我认为我做的这笔灾难性的交易不会导致它的倒闭，但我的亏损很快就摧毁了它全年的大宗商品利润，以及我更有利可图的同事的潜在薪酬。我以为我的职业生涯可能会结束。我已经开始感觉到其他交易员和推销员在保持距离，就像我感染了疾病一样。

我从纽约飞了一夜，11月4日早上降落在伦敦。我是一名衍生品交易员，但也是银行石油期权交易团队的主管，大约有12个人在新加坡、伦敦和纽约之间奔波。到目前为止，我几乎完全靠自己完成了这笔交易，做出了导致我去哪里的决定。我们..。现在是了。但从希思罗机场坐了一辆黑色出租车到金丝雀码头(Canary Wharf)办公室后，我把这些人从交易大厅带到了一个没有窗户的会议室，并承认：我已经试过了所有的方法，但这笔交易仍然在大出血。更糟糕的是，它在我的专业领域之外催生了新的棘手的风险。无论如何，世界变化如此之快，以至于我的专业领域很快就过时了。我恳求每个人都伸出援手。我说过我对任何想法都持开放态度。

就在我说话的时候，我注意到其中一个人的眼睛里涌出了泪水。我停顿了一下，惊呆了。然后，我自己的眼睛开始充满感激和解脱的突然洗礼，我想，这是因为我不再孤单。

压力测试是衍生品交易员用来测试其投资组合在想象中的“最坏情况”下表现如何的标准技术。问题是，“最坏的情况”是主观的，使压力测试既是一门科学，也是一门艺术，并使进行测试的交易员暴露在所谓的“控制错觉”中。

心理学家艾伦·兰格(Ellen Langer)在1975年创造了这个短语，用来描述“个人成功概率的预期不适当地高于客观概率所能保证的水平。”这种错觉的实验证据至少可以追溯到1965年，当时一个研究团队发现，接受过大学教育的美国电话电报公司(AT&Amp；T)员工被要求按下按钮来照亮灯时，他们倾向于认为自己比实际情况下拥有更多的控制权，即使灯是随机点亮的，甚至当他们用笔和纸跟踪自己的结果时也是如此。

在1992年进行的另一项研究中，研究发现，一群以色列大学生在掷骰子之前比掷骰子之后更愿意下骰子，下的赌注也更大，这反映出他们相信自己可以控制自己的掷骰子。这种对预测的偏好胜过对后遗症的偏好以前已经被观察到了，但这项研究也发现，当学生猜错了受到电击威胁时，这种偏好会变得更加强烈-这是压力放大控制错觉的证据。

像我们大多数人一样，亚当·图兹被困在家里。这位英国出生的经济史学家和哥伦比亚大学历史学教授本学年一直在休假，要写一本关于气候变化的书。但现在他在研究一种不同的..。多读

兰格的研究表明，“技能暗示”也强化了这种错觉，“技能暗示”是指让人感觉自己从事的是技能行为，而不是运气的情况。这样的暗示包括竞争、选择和对手头任务的熟悉程度。因此，如果人们面对一个看起来紧张的对手，或者如果他们选择而不是被分配一张彩票，或者如果他们有机会熟悉一种简单地吐出随机数字的设备，那么他们在纯粹的机会游戏中甚至比平时更倾向于高估自己的前景。

或者，我可以补充一句，如果他们辛辛苦苦地研究了复杂的数学方程式来支持他们的决定。

我以为我知道我要面对的是什么。我通过开发复杂的原油期权和风险管理战略，帮助我的银行赢得了这笔决定命运的交易。我的方程式告诉我如何随着时间的推移买卖更简单的金融产品，以大致抵消我卖出的期权的每日收益和损失。

当我还在执行交易时，我会通过想象油价暴跌30%，期权隐含波动率飙升至创纪录水平，等等来压力测试我的策略。我在9月份得出的“最坏的”损失是3000万美元，不到我最终仅在10月份损失的六分之一。

我是华尔街聘请的典型物理学博士，因为我有用数学建模宇宙的经验，基于这样的信念，市场也可以这样做，特别是衍生品。我学习物理是因为我想要理解这个世界--如果不是为了控制它，那么至少是为了控制我对它的体验，为了秩序带来的舒适感来组织它。当我毕业后最终在一家银行工作时，我发现我享受这份工作的程度远远超出了我的预期。就像在物理课上一样，我仍然享受着弄清楚事情的乐趣，我仍然有机会弄清楚事情的真相，即使只是在世界的一小部分。

到2008年，我已经花了十多年时间开发衍生品和交易策略，大多数都很成功。我也取得了成功，不是因为我有任何预测未来的能力，而只是因为我很仔细，很有逻辑，很有系统。基本上，华尔街奖励我做了我希望在物理学上做的事情；唯一的区别是，我现在把概率论应用于市场，而不是量子力学。

但在2008年之前，我从未亲身体验过概率分布的极端尾部。那次经历让我摆脱了不止一种错觉。

我出售的衍生品是一种期权，但它的作用就像一份保险单。买家是墨西哥政府，当时墨西哥是世界第六大原油出口国，也是一个大约三分之一的联邦预算依赖这些出口的国家。原油价格的暴跌可能导致赤字，或者需要大幅削减社会项目，这两种情况都不是该国政客特别喜欢的。传统上，墨西哥使用衍生品来锁定次年出售的原油的最低售价。2008年，他们只覆盖了2009年与我接触的一小部分。

他们从我这里买的期权很复杂，或者至少是不同寻常的，因为它是用玛雅原油写的，玛雅原油是一种重质酸的原油，占墨西哥产量的近90%。多年来，墨西哥一直使用西德克萨斯中质原油(WTI)的期权进行对冲。WTI是新闻中最常被引用为“石油价格”的美国原油，也是世界上交易量最大的大宗商品，这要归功于在WTI上交易的广泛衍生品市场。对于墨西哥来说，购买WTI期权既方便又便宜，就像买现成的西装一样。但这也让该国面临这样的风险，即如果发生崩盘，玛雅可能会表现逊于WTI，在这种情况下，其现成的保险可能无法弥补订货损失。

进入我的银行和我，以玛雅选项的形式向墨西哥提供一套定制西装。它的成本更高，但墨西哥财政部的策略师们非常喜欢它，以便支付溢价，并首次让我的银行参与其年度对冲计划。这对我的银行来说是一件大事，因为它正在争夺世界上最大的大宗商品银行，而墨西哥的项目是同类项目中规模最大、最负盛名的。考虑到它对我的晋升和奖金前景的潜在影响，这对我来说也是一件大事。

但之前没有其他银行向墨西哥出售玛雅期权是有原因的，这与我在2008年11月发现自己在考虑转行的原因相同：与WTI不同，玛雅没有衍生品市场，因此我没有机会使用标准衍生品技术对冲风险。我不得不即兴发挥。

就像我的压力测试一样，我依赖历史数据-玛雅的价值在过去相对于其他石油和成品油的价值发生了怎样的变化-来推动我的对冲策略，其中包括用一篮子其他碳氢化合物来代理玛雅，包括燃料油。燃料是一种精炼产品，像汽油或柴油一样，但质量较低，用于为船只提供动力。粗略地说，你可以认为我的玛雅代理是WTI和Fuel的混合体。关键是，与玛雅不同，我可以在银行间市场交易燃料和西德克萨斯中质原油的衍生品。问题是，当油价暴跌时，那个市场发生了什么。

随着价格越来越低，墨西哥的保险越来越有可能得到回报-这样我就可以有效地负责以我保证的价格购买该国的2009辆玛雅-我的战略要求我卖出越来越多的燃料，以对冲我不断增加的风险敞口。

至少在市场上，规模很重要。我早些时候说过，我已经为墨西哥出口的一小部分产品投保了。我没有说的是，这一比例是三分之二：占世界第六大石油出口国产品的三分之二，即2.2亿桶，或价值约170亿美元，足以装满100艘超级油轮，甚至更多。这意味着我不得不卖出很多燃料。正如我迅速而痛苦地发现的那样，这超出了市场的承受能力。

整个10月份，我都不能以足够快的速度卖出燃料，跟不上我爆炸性的暴露。更糟糕的是，相对于其他石油产品，燃料价格下跌的速度比以往任何时候都要快。在那几周里，我在各种风险上都赔钱了，但大约一半的损失来自燃料。

雪上加霜的是，燃油价格异常疲软的部分原因是我自己的狂热抛售。燃料市场很小，交易规模巨大，所以我的销售充斥着燃料和有关我头寸的信息，削弱了我的讨价还价能力，随着时间的推移，销售变得更加困难。像这样触碰市场的天花板是我的方法论都没有考虑到的。

他们也没有考虑到燃料以外的其他信息泄露。就在我抵达伦敦的同一周，墨西哥财政部长打破惯例，试图让市场对他的国家财政状况放心，并向一名记者透露了这笔交易的秘密。我从我们的销售主管发来的一封电子邮件中听到了泄密的风声，他补充道，“媒体的报道会让我们丧命的。”

在“正常”情况下取得成功并不能说明你在危机中的机会，因为在危机中规则会改变。但它肯定能让你感到自信--这就是我在2008年之前取得的成功之后的感觉。

2014年，西班牙毕尔巴鄂杜埃斯托大学(Unversidad De Duesto)实验心理学实验室主任海伦娜·马图特(Helena Matute)进行了一项研究，要求50对参与者给患有虚构疾病的虚构患者服用虚构药物。其中一半有30剂这种药物要在100名患者中发放，另一半有70剂。80%的患者康复了，无论他们是否服用了药物。

在给予30剂的参与者中，略低于一半的人相信这种药物是有效的，但在70剂的人群中，超过三分之二的人认为他们对患者的康复起到了作用。重复的经历，以及更多的个人参与，强化了即使没有因果关系的代理的错觉。一些因果关系的成功，就像我的那样，肯定会更加强化它。

这也发生在机构层面，证据A是美联储(Federal Reserve)，自危机以来，美联储每年都会对最大的银行进行压力测试。美联储的目标和我在2008年9月时的目标是一样的：计算情况可能会变得多糟糕。在美联储的情况下，这意味着测试当资产贬值时，在危机中银行的资本(资产减去债务)可能会发生什么。负资本称为资不抵债。对于一家银行来说，资不抵债是走向破产的快车道。在“监管性”压力测试中，像美联储这样的监管机构--欧洲也在这样做--假设一种或多种最糟糕的情况，并计算资本的后果，就像我试图计算在崩盘中会损失多少一样。

美联储在2009年的第一次测试取得了彻头彻尾的成功，被广泛认为是结束了危机最严重阶段的功劳。这项测试是基于一种情景，即市场比以往更严重的暴跌，随之而来的是深度衰退。美联储的结论是，几家大银行将因此遭遇资本短缺，其中美国银行以330亿美元的赤字位居榜首。财政部随后向贫困银行提供了问题资产救助计划(TARP)的现金，安抚了市场，启动了复苏。

现在，美联储每年都会对大银行进行压力测试，部分原因是美国危机后的主要金融监管法案，即2010年的多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)要求这样做。长期以来，银行一直在监管资本限制下运营，例如资本与资产的最低比率。危机以来的新情况是，这些最低限额有所增加，压力测试被用来监管银行的资本计划-例如，限制股票回购和股息支付-试图保证无论发生什么情况都会有足够的资本。

美联储今年的测试得出的结论是，美国31家最大的银行控股公司在最坏的情况下将总共损失4900亿美元。这些公司占美国银行业资产的80%以上。然而，在测试的历史上，第一次没有一家银行通过测试，使其资本资产比率低于美联储5%的门槛。言下之意是银行终于得到了控制。

最近，我亲自在银行网站上看了一下美联储的压力测试情景1。我的第一反应是，“打最后一场战争”似乎近乎滑稽可笑：道琼斯指数下跌了大约一半，美国GDP下降了约5%，失业率飙升至10%-基本上这是2008年的后遗症。它没有考虑到其他潜在的灾难，比如欧元解体，或者新兴市场危机，或者恶性通货膨胀，或者像我面对的燃料那样的冲击引发的反馈效应。

还有一个令人不快的事实是，房利美和房地美都定期接受监管机构的压力测试，并宣布资本充足-直到2008年这两家公司倒闭。冰岛的银行也是如此。

我并不是唯一一个持怀疑态度的人。前美联储经济学家蒂尔·舒尔曼(Til Schuermann)曾参与设计美联储的测试，他认为这些测试实际上增加了系统的风险，而不是降低了风险，他在2013年的一篇《华尔街日报》专栏中概述了这一观点。他写道：“危险在于，金融系统及其监管者正在转向一个狭隘的风险模型基因库，该基因库极易受到下一种金融病毒的攻击。”“通过阻碍风险模型的创新，我们有可能播下下一场系统性危机的种子。”

换言之，美联储通过将压力测试集中在自己的方法上，是在激励银行效仿，这可能会促使它们彼此积累类似的敞口，并以类似的方式进行管理，导致多样化程度降低，风险增加。这是一个特别规定性的规则提出的问题，比如美联储5%的门槛，这些规则很容易监控，但也可能同样容易玩弄。

更重要的是，美联储自己的激励措施可能会支持一种控制的错觉。

凯文·多德(Kevin Dowd)最近在卡托研究所(Cato Institute)的一个播客上说：“他们在给自己的论文评分，而且总是及格。”多德是另一位对美联储压力测试持怀疑态度的人，他是英国杜伦大学(Durham University)的金融和经济学教授。他补充说：“央行压力测试永远不可能可信，因为为了获得及格结果而内置的激励机制。”

多德的理由是，考虑到美联储的使命是保障金融体系的安全，它有动力发现它是安全的，就像我受到激励获得压力测试结果的方式一样，压力测试结果支持了我进行潜在的巨额利润交易。

最近，我与多德通了电话，问他美联储可以做些什么来改善其测试。

“首先，不要做这些事，”他的回答是。那么，美联储应该改用什么模式呢？

“我根本不会用任何型号。我不相信金融风险建模奏效，“他回答说。

“只有模型才能打败模型，”我质疑道，并抄袭了我刚开始从事银行业时从另一位金融学教授那里学到的一句话，这句话后来成了我的口头禅。

多德咯咯地笑了，但无动于衷。“我总是会追寻历史而不是模型，”他回答，然后解释说，他会看看19世纪的资本水平，当时银行是私人公司，不太受政府监管。

但即使是历史也需要一个模型来解释它。太平洋投资管理公司(PIMCO)利率和外汇业务全球主管里卡多·雷波纳托(Riccardo Rebonato)在我打电话给他时，提出了这一点，他让我想象一个火星人已经降落在地球上。雷波纳托是为数不多的几本致力于压力测试艺术的书籍之一。

他说，假设外星人和我都目睹了同样的事件：另一个人从口袋里掏出一便士，翻了四次，每次都会抬起头来。

雷波纳托猜想，我不会太在意这种巧合，因为我过去有过使用硬币的经验。连续四个头并不是特别罕见的事件。所以我可能还是会猜第五次出现人头的几率是50-50。

但是，他提出，“火星人对硬币一无所知。据他所知，硬币是你抛硬币时产生头部的装置。“。因此，火星人更有可能把赌注押在正面上，而不是我。

“这个故事的要点，”雷波纳托继续说，“就是你总是带着一个结构模型来获得数据”--意思是一些对因果的先入为主的概念，因此对如何解释数据也有一些偏见。

多年来，我花了无数个小时努力从历史数据中提取概率和其他前瞻性指标，我立即就明白了这一点。最大的挑战总是在于答案在很大程度上取决于你关注的时间框架。在过去的一个月里？年?。五年？如果你想用数据来估计一个非常罕见的事件的概率，那么你需要大量的数据-越罕见，数据越多-这意味着从更早的过去提取数据，你越往回走，它可能就越不相关。

但是，估计概率的另一种选择是什么呢？如果我们不能说出概率是多少，那么我们真的不得不担心可能出现的绝对最坏的情况。交易员永远不会卖出期权或做空股票，因为他的损失可能是无限的。人们会避开汽车、飞机、婚姻……。一切都是真的，以防出现最坏的结果。我们都会瘫痪的。

这就是为什么雷波纳托告诉我，声称对概率一无所知是“一种暴政形式，是无所作为的借口。”以及为什么他最喜欢的压力测试方法(一种称为贝叶斯网的技术)根本不涉及尝试推导概率，而是要求用户只“产生您最了解情况的猜测”。

在雷曼兄弟倒闭后的第二天，我损失了2000万美元，第二天又损失了3000万美元-两天的时间足够抹去我前一年赚的所有利润。(那是相当不错的一年。)。

但更糟糕的是，我感觉自己被困住了。我的模型表明，无论我做什么，在接下来的几周里，我注定会损失更多的钱。所有的道路似乎都通向一个不可避免的深渊。我几乎可以感觉到桌子下面的那个热洞在呼吸。我真的头晕了，而且看起来。

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