公司变得债台高筑

由于企业部门已经欠下10万亿美元的债务，许多企业正在加倍发放新贷款，以求在大流行中生存下来。

那一年是1973年，随着越南战争的结束，石油禁运正威胁着美国经济基础。加油站干涸了，高速公路开始空无一人。赫兹租车公司当时以其开创性的电脑化预订系统而闻名，在该公司，高管们意识到，运输公司将不可避免地成为首批受害者之一。赫兹的回应是什么？它债台高筑。

禁运开始后的几周内，赫兹出售了占其车队四分之三的耗油车，并大举借款，用更小、更高效的汽车取而代之。事实证明，这场赌博非常成功。

第二年，随着石油价格的冲击肆虐竞争对手，并引发了一轮“滞胀”，高通胀和低增长相结合，赫兹的收入和利润创下了新的纪录。不久，该公司的广告部聘请了一位名叫OJ·辛普森的年轻运动员，并宣称自己是“租车领域的超级明星”。

冠状病毒暴露了我们经济和社会模式的弱点。在本周的一系列文章中，英国“金融时报”探讨了大流行后我们将面临的问题和困难的解决方案。

然而近半个世纪后，赫兹破产了，他是冠状病毒大流行的受害者，这场大流行导致全球经济的大部分陷入停滞。该公司去年雇佣了3.8万名员工，在大约1.2万个地点运营，无法逃脱170亿美元债务的重压。在20世纪70年代蓬勃发展的赌注在本世纪20年代失败了。

其他租赁连锁店已经申请了新的贷款，以安然度过旅行预订量的干旱，但赫兹的借款能力已经用完：经过15年的积极金融工程，每辆价值1万美元的汽车，赫兹都欠了12400美元。大部分资金来自复杂的金融工具，这些工具允许债权人在公司最负担不起的时候要求返还现金。

赫兹的倒闭引起了人们对美国企业债务持续积累的关注，目前美国企业负债达到创纪录的10万亿美元，相当于经济产出的49%。如果加上其他形式的商业债务，包括对合伙企业和小企业的债务，这个已经很不寻常的数字会增加到17万亿美元。

甚至在大流行之前，企业的杠杆水平就开始引起人们的警觉。去年底，IMF发出了一个引人注目的警告：如果经济出现“实质性放缓”，以美国为首的8个国家高达19万亿美元的商业债务--占总债务的40%--可能会变得脆弱。如果说有什么不同的话，那就是这种情况现在看起来很温和。

随着企业以2013年以来最快的速度申请破产，美国当局被迫采取特殊措施来保住就业岗位，防止更多企业倒闭。美联储(Federal Reserve)在4月份承诺购买数万亿美元的债务，其中大部分是由企业部门欠下的，而政府则设立了5000亿美元的小企业贷款计划。

这是美联储在短短10年多一点的时间里第二次调动其资产负债表的全部力量，为摇摇欲坠的信贷市场设定底线。

与2008年危机期间不同的是，金融部门并不是造成动荡的直接原因：投资者可以合法地声称，他们被一场百年一遇的事件搞糊涂了。但由于担心更严重的危机，美联储再次发现自己有义务支持一系列债务工具，其中一些工具的信用质量令人怀疑。

在新一代“僵尸”公司无法支付利息账单的前景中，这场流行病重新引发了一场辩论，即企业部门背负如此庞大的债务在经济上是否有意义，以及是否有办法在不引发更广泛危机的情况下解除债务。金融危机引发了关于过度金融工程的类似讨论，但自那次危机以来的十年里，人们的反应一直是增加杠杆，而不是逐步减少杠杆。

这种对债务的沉迷已经发展了50多年。在税收制度的鼓励下，或许是着眼于自己的薪酬，企业领导人很快就接受了这一趋势。养老基金和保险公司大量购买了这些债务，而私人股本公司--包括2005年收购赫兹的Clayton，Dubilier&；Rice--就像在运营一条流水线一样，进行了杠杆收购。

其结果是，美国经济将储蓄引导到推动增长的金融资本的方式发生了戏剧性的变化。可以说，这让美国更具竞争力，因为上市公司已经瘦身或获得了关注，而私募股权公司则完善了从公司工资单上去掉脂肪的艺术-以及从资产负债表中去掉股本的艺术。然而，批评人士认为，近几十年来对金融工程的巨大关注也是导致美国经济生产率疲软的原因之一。

这场大流行突显了在危机时期建立在公司债务基础上的经济的脆弱性。许多公司现在冒着给自己挖一个更深的坑的风险：新的贷款可能会帮助它们度过最糟糕的停摆时期，但这意味着它们将进入一个潜在的较弱的经济增长阶段，负债甚至会更高。

穆迪分析部门的首席经济学家马克·赞迪(Mark Zandi)表示：“这会腐蚀一个运转良好的市场。”“它将开始侵蚀你们经济的生产能力。商业模式已经改变，但仍有一些公司仍在生存并获得信贷，(它们)不会进行调整。你在制造更长期的问题。“。

美国的杠杆化只是一个想法，直到一位年轻的债券销售员重新设想了信贷市场的功能，并启动了一台将改变商业规则的债务机器。

迈克尔·米尔肯(Michael Milken)的见解是，以高利率向高风险公司放贷，可能比从工业冠军企业的债务中赚取可靠但微薄的回报更有利可图。到20世纪70年代末，他已经从交易陷入困境的公司的大幅折价债券，升级为发明一种形式的企业风险资本，为前景如此不确定的公司发行债券，以至于他们的债券从一开始就被评为垃圾债券。

时至今日，许多曾与米尔肯在德雷克斯伯纳姆兰伯特(Drexel Burnham Lambert)共事的人认为自己是金融革命者，他们的创新让衰落的行业焕发生机，并为崛起的有线电视、拉斯维加斯的重建等提供了资金。Drexel前董事会成员克里斯·安德森(Chris Andersen)曾描述债券市场资深人士就该行创新的影响进行的一次讨论。他回忆说，有人“呼吁投票决定谁的正面影响最大，迈克尔·米尔肯还是特蕾莎修女。”“米尔肯不费吹灰之力就赢了。”

对债券的狂热远远超出了垃圾债券的范围，到上世纪80年代末，垃圾债券的发行量从本世纪初的区区10亿美元上升到每年250亿美元。工业集团、公用事业和其他投资级借款人也纷纷涌入。即使是规模小得多的公司也加入进来，借入贷款，这些贷款往往被重新打包成证券，可以在市场上交易。保险公司和养老基金-其中许多都有避免投资股票的监管原因-排队购买全部股票。

公司面临着一系列激励措施，这些激励措施推动它们朝着承担更多债务的方向发展。股权融资有双重征税：你先缴纳公司税，然后股东再缴纳股息税。普林斯顿大学(Princeton University)经济学教授马库斯·布伦纳迈尔(Markus Brunnermeier)说。“然而，如果你支付利息，这笔费用是可以减税的。税收制度带来了巨大的扭曲，经济学家几十年来一直认为这是不明智的。“。

股东们为额外的借款欢呼。一些人被哈佛大学(Harvard)教授迈克尔·詹森(Michael Jensen)的研究说服，他认为债务融资将迫使高管支付季度还款，而不是将公司现金流浪费在不确定的增长举措或个人福利上，从而保持高管的诚实。

高管们也有跳槽的经济动机。伦敦商学院(London Business School)教授亚历克斯·埃德曼斯(Alex Edmans)在一次针对高管薪酬的政府调查中表示，股票期权和类似薪酬计划的价值“如果一个高风险的项目获得了回报，就会上升，但如果出了问题，就不能降到零以下”。“所以这位首席执行官的赌注是单向的。”

华尔街把美国公司的债务负担变成了最具吸引力的产品。这将对公司的运营方式产生深远的影响。

2005年，由Clayton，Dubilier&Amp；Rice牵头的150亿美元私人股本交易将赫兹私有化，这是有记录以来第二大交易。事实证明，这也是最短的股票之一；仅仅9个月后，赫兹就重返股市。

但即使是在私募股权所有权下的那段短暂时期，也改变了赫兹的资产负债表。在2005年被收购之前，该公司借款的利息支出约占其营业收入的五分之一。在新的所有权下，赫兹的债务增加了40亿美元，穆迪(Moody‘s)将其评级下调至垃圾级，该公司的平均借款利率上升。在那之后，利息吸收了该公司近四分之三的营业收入。

华尔街的聪明才智才筹集到额外的40亿美元。为了使其对寻找“安全”资产的投资者更具吸引力，许多债务采取了“资产支持证券”的形式，这种结构旨在为贷款人的利益圈护现金流，并使破产时更容易扣押抵押品。然后，债务被分割，如果赫兹有朝一日资金不足，最上面的几层人首先可以拿到现金。数十亿美元的债务拥有最高的AAA评级，即使在赫兹本身被降级之后也是如此。

这场金融工程的演练是一次胜利。2006年11月赫兹重返股市时，其股本价值约为40亿美元，大约是私人股本公司一年前支付价格的两倍。当CD&；R在2013年出售最后一批股票时，该公司在赫兹(Hertz)列出了自己的成就，称这些成就包括提高运营效率，改变公司买卖汽车的方式，以及创建灵活的资本结构，以抵御大衰退。

但一个强大的遗产是巨额债务，而在私募股权公司离开很久之后，赫兹的管理团队还在不断增加债务。截至去年12月，在该租赁公司190亿美元的企业价值中，借款占了170亿美元，最高的只有一小部分股权。如果经济曾经面临严重的清算，赫兹将是最先下跌的公司之一。

今年1月至6月下旬，3000多家美国公司申请破产。穆迪首席经济学家赞迪指出，对于数万名可能摇摇欲坠的人来说，这是他所谓的“霍布森的选择：我是按时还债，还是(保留)投资和就业机会？”

因此，数百万生计的命运--以及美国未来的经济生产力--取决于过度负债的企业能否在被迫将自身生存放在首位之前摆脱危险。

穆罕默德·埃尔-埃利安(Mohamed El-Erian)表示：“我们所做的就是通过增加债务来推迟这一计划。”他曾在太平洋投资管理公司(PIMCO)担任首席执行官7年，当时该公司是世界上最大的债券基金。自美联储3月宣布购债计划以来，“我们看到公司债呈爆炸式增长，同时也出现了金融工程的爆炸式增长。影响是巨大的，因为他们(美联储)是非商业性的，他们对价格不敏感，而且他们有无限的印钞机。“。

然而，几乎没有人相信缓刑可以永远持续下去。除非苦苦挣扎的企业再次看到其收入开始增长，否则许多企业将面临有序重组和违约之间的严峻选择。

对于那些选择第一个选项的人来说，一个可能的帮助来源是私人股本公司-尽管它们中的许多公司一开始就在建立公司杠杆方面发挥了作用。芝加哥大学教授史蒂文·卡普兰(Steven Kaplan)说：“与12年前相比，他们现在的手术次数要多得多。”“如果有一家公司具有持续经营价值，需要重组 . ，那么就会有数十亿美元的资金准备投入，以帮助实现这一过程。”

当局实际上是在押注经济复苏将使许多公司能够成长，摆脱新的债务。埃尔-埃利安表示：“通过补贴债券市场，我们能够避免流动性问题变成偿付能力问题。”“这正是央行官员会告诉你的：我们将继续让金融经历更高的债务-我们希望更高的债务将通过经济复苏得到验证。”

这是一个脆弱的希望，但到目前为止的危机过程至少在一定程度上证明了这一希望是正确的。在美联储3月份进行非同寻常的干预几天后，租车集团安飞士(Avis)抓住了一条救命稻草，发行了5亿美元的垃圾债券，使其能够安然度过这场大流行。

然而，对于赫兹来说，没有人能拯救他。虽然整个旅游行业的收入都蒸发了，但这家租赁公司面临着更大的问题，因为二手车价格暴跌，允许贷款人收回他们针对其车队放贷的资金。大约50年前，赫兹曾巧妙地将经济冲击转化为自己的优势。这一次，在第一次关闭的几周内，世界上最大的汽车租赁公司已经用完了道路。

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