中央银行已经变得无关紧要了

苏格兰市场策略师罗素·纳皮尔(Russell Napier)警告说，到明年，投资者应该为4%或更高的通货膨胀率做好准备。主要原因是各国政府已经控制了货币供应。

在金融危机之后的几年里，许多经济学家和市场观察家警告说，面对央行的非正统货币政策，通胀将会上升。他们一次又一次地错了。

罗素·纳皮尔从来不是其中之一。这位苏格兰市场策略师20年来一直正确地将通缩视为金融市场的主导主题。这就是为什么当他现在警告通胀上升时，投资者应该听他的。

纳皮尔说，“政客们已经控制了货币供应，他们不会再放弃这一工具”。在他看来，我们正处在一个金融抑制的新时代的开端，在这个时代里，政客们将确保通胀率在多年内持续高于政府债券收益率。纳皮尔认为，这是降低沉重的债务水平的唯一途径。

在与Market/NZZ的一次深入对话中，他解释了投资者如何保护自己，以及为什么央行失去了权力。

纳皮尔先生，二十多年来，您一直在说，投资者需要为通货紧缩和通货紧缩做好准备。现在你警告说，我们正处于向通胀的大转变中。为什么，为什么是现在？

这是货币创造方式的转变，从根本上改变了游戏规则。大多数投资者只看狭义的货币总量和央行资产负债表。但如果你看看广义货币，你会注意到，以历史标准衡量，过去30年左右的时间里，它的增长非常缓慢。那段时间推低通货膨胀率的因素很多，中国是最重要的，但我确实认为，广义货币增长水平低是导致低通胀的因素之一。

是的，从根本上说。我们目前正处于二战以来最严重的衰退之中，但我们观察到广义货币的增长速度至少是30年来最快的。在美国，M2(可获得的最广泛的总量)正以超过23%的速度增长。你至少要追溯到南北战争时期才能找到这样的水平。在欧元区，M3目前的增长率为8.9%。只有几个月的时间，就会达到2007年达到的11.5%的上一个峰值。所以我不是在做预测，我只是观察数据。

这是一个大问题：广义货币的增长重要吗？投资者不这么认为，因为通胀挂钩债券的盈亏平衡通胀率处于谷底。因此，很明显，市场认为这种广义货币增长并不重要。市场大概认为这只是新冠肺炎冲击造成的短期偏差。但我相信这很重要。关键是认识到谁对这种货币创造负责。

这种广义货币增长是由政府干预商业银行系统造成的。政府告诉商业银行向公司发放贷款，他们为银行提供担保。这是在以一种完全绕过央行的方式创造货币。因此，我做了两个关键的预测：第一，在广义货币增长如此之高的情况下，我们将会出现通胀。更重要的是，货币供应量的控制已经从央行官员转移到了政治家手中。政界人士的目标和动机与央行官员不同。他们需要通货膨胀来摆脱高负债水平。他们现在有了创建它的机制，所以他们将创建它。

全球金融危机过后，各国央行开始实施量化宽松政策。他们试图制造通货膨胀，但没有成功。

量化宽松是一场惨败。中央银行在过去十年里取得的所有成就都是创造了大量的非银行债务。他们的行动将利率维持在较低水平，这推高了资产价格，并允许企业通过发行债券来廉价借款。因此，央行不仅未能创造货币，而且在银行体系之外创造了大量债务。这导致了两个世界中最糟糕的情况：广义货币没有增长，名义GDP增长较低，债务增长较高。世界上大多数货币不是由央行创造的，而是由商业银行创造的。在过去的十年里，中央银行从未成功地触发商业银行创造信贷，从而创造货币。

如果各国央行在推动名义GDP增长方面都没有成功，政府为什么会成功呢？

政府通过银行系统创造广义货币。通过对商业银行系统的控制，他们可以将资金投入央行无法进入的经济领域。银行现在在政府的控制之下。政客们提供信贷担保，所以银行当然会自由提供信贷。他们现在正在发放过去十年没有发放的贷款。这只是个开始。

是什么让你认为这不只是一项一次性的非常措施，以对抗大流行的经济影响？

政客们会意识到，他们手中掌握着一个非常强大的工具。两周前，我们看到了一个非常好的例子：西班牙政府将1000亿欧元的银行担保计划增加到1500亿欧元。简单得不得了。所以会有任务爬行。将会有另一个又一个，例如为各种绿色项目提供资金。而且，这些贷款的期限非常长。信贷脉搏存在于系统中，这是一种多年都不会回来的货币脉搏。然后会有一个新的，又一个。公司不会有任何动机提前偿还这些廉价贷款。

所以基本上你的意思是，在过去的十年里，中央银行从未成功地让商业银行放贷。这就是为什么政府正在接管，而他们不会再放弃这个工具？

一点儿没错。别忘了：这些都是政客。我们知道今天全球经济的大部分都处在什么样的混乱之中。甚至在新冠肺炎的影响之前，大多数工业化国家的债务与国内生产总值的比率都太高了。我们知道债务将不得不下降。对于一个政治家来说，通货膨胀是摆脱这种混乱的最便宜的方式。他们已经找到了一种控制货币供应和制造通货膨胀的方法。记住，信用担保不是财政支出，它不在国家的资产负债表上，因为它只是一种或有负债。因此，如果你是一名当选的政治家，你已经找到了一种廉价的方式来为经济复苏提供资金，然后再为绿色项目提供资金。在政治上，这是令人难以置信的强大力量。

是。特雷莎·梅几年前发表了一篇著名的演讲，她说没有神奇的摇钱树。嗯，他们刚刚找到了。作为一名经济历史学家和投资者，我绝对知道这是一场长期的灾难。但对于一个政治家来说，这是一棵神奇的摇钱树。

但这棵神奇的摇钱树的一部分是政府对其商业银行系统的控制，对吗？

是。我在2016年写了一篇题为《金融抑制时代的资本管理》的大报告。它说，进入金融抑制的最后一步将由下一场危机触发。所以新冠肺炎只是开始大刀阔斧金融压制的导火索。

你认为第二次世界大战后主导数十年的金融抑制会重演吗？

是。看看当时欧洲使用的工具。它们都是为第二次世界大战的紧急情况准备的，而大多数国家直到20世纪80年代才解除它们。因此，通常是紧急情况赋予政府这些极端的权力。即使在新冠肺炎之前，总债务与国内生产总值的比率就已经太高了。我们的政府只知道这些债务水平必须下降。

要做到这一点，最好的方法是通过金融抑制，即实现高于债务增长的名义GDP增长？

这就是我们在二战后的几十年里学到的：通过更高的通货膨胀率来实现更高的名义GDP增长。问题是，今天最活跃的投资者是在1980年后形成的，所以他们不知道金融抑制是如何起作用的。

基本上整个发达国家。美国、英国、欧元区、日本。我几乎看不到有什么例外。瑞士很可能不需要在金融上进行压制，但这只是因为它的银行系统不再像2008年那样陷入困境。瑞士政府债务与GDP之比非常低。私营部门的债务很高，但这主要是因为你们对住宅物业债务的税收采取了独特的处理方式。所以瑞士不需要压制，新加坡也不需要。如果德国和奥地利不是欧元区的一部分，他们也不必压制。当然，有一个问题：如果瑞士人不打算在财政上进行压制，你将面临与很长一段时间相同的问题，即试图进入瑞士法郎的资金太多。

是。但在某个阶段，金融抑制必须包括资本管制。瑞士将不得不采取更多措施，以避免所有这些资本流入。与此同时，其他国家将不得不引入资本管制，以阻止资金外流。

二战后最后一段金融抑制的基石是资本管制和迫使国内储蓄机构购买国内政府债券。你预计这两项措施都会再次出台吗？

是。像养老基金这样的国内储蓄机构很容易被迫以低息购买国内政府债券。

好的。欧元区有两个国家在近代史上实行过资本管制：希腊和塞浦路斯。他们都相当成功。冰岛在金融危机后实行资本管制，许多新兴经济体都在使用。如果你能在希腊和塞浦路斯这两个欧洲货币联盟的成员国做到这一点，你就可以在任何地方做到这一点。每当金融机构将资金从一种货币转移到另一种货币时，都会受到严格的监管。

我预计到2021年，美国和大多数发达国家的通货膨胀率将达到4%。这主要是基于我对货币流通速度正常化的预期。目前美国的速度可能在0.8左右。在此之前有记录的最低数字是2019年12月的1.4人，这是多年下降趋势的结束。量化宽松是造成这种速度下降的一个重要因素，因为中央银行把钱交给储蓄机构，以换取他们的国债。而储蓄机构所能做的就是购买金融资产。他们不能购买商品和服务，所以货币不能真正影响名义GDP。

银行今天发放的钱直接流向了企业和消费者。他们现在没有花，但随着封锁的解除，这将产生影响。我的猜测是，速度将在明年某个时候恢复到1.4左右。考虑到我们已经看到的货币供应量，这将使通货膨胀率达到4%。另外，没有理由速度应该停止在1.4，它可能很容易再次上升到1.7以上。还有一个额外的问题，那就是中国：在过去的三十年里，中国是通货紧缩的主要来源。但我认为，我们正处于与中国的新冷战的开始阶段，这将意味着许多东西的价格更高。

大多数经济学家表示，存在如此巨大的产出缺口，在未来三年左右的时间里，通胀不会成为问题。

我一点也不明白。你可以指出20世纪70年代，当时我们有高失业率和高通胀。你可以在高失业率的情况下制造通货膨胀，这是有历史记录的事情。我们以前也这么做过。

十年期美国国债的收益率目前在60个基点左右。一旦市场意识到我们正走向一个通货膨胀的世界，债券收益率会发生什么？

债券收益率将大幅上升。它们会上升，因为市场开始意识到现在谁在控制货币供应，也就是说，不是央行，而是政客。这将是最大的打击。

为了成功的金融抑制，各国政府和央行将需要阻止债券收益率上升，不是吗？

是的，他们会的。但让我准确地说：将是各国政府采取行动阻止债券收益率上升。他们将迫使国内储蓄机构购买政府债券，以压低收益率。你的声明中有一点我不同意，那就是中央银行将对债券收益率设置上限。他们将无法做到这一点。

为什么不行？就连美联储也在玩弄收益率曲线控制的想法，这是他们在1942年至1951年间成功使用的工具，当时他们将收益率上限定在2.5%。

我认为这是一个很糟糕的类比，因为从1942年到1951年，我们也有配给、价格控制和信贷控制。有了这一点，美联储就很容易设定美国国债收益率的上限。在所有人都预期通缩的情况下，收益率曲线控制很容易，日本央行当前的政策就显示了这一点。但一旦市场参与者开始预期通胀，他们都会想卖出手中的债券。各国央行的资产负债表将会像气球一样飞向天空。鉴于他们的资产负债表将随着通胀预期的上升而扩张，这将是火上浇油。在通胀预期上升的环境下，收益率曲线控制是不会发生的。

你是说，政府现在控制着货币供应，而确保金融抑制政策成功实施的将是政府。央行未来的角色是什么？

他们将被排挤出局。他们将变得更像是一个监管机构，而不是一个货币组织。接下来的几年将是令人着迷的。想象一下，你和我在管理一家中央银行，我们设定了2%的通胀目标。我们看到我们自己的政府以12%的增长率印制钞票。我们要怎么做才能完成稳定物价的使命呢？我们将不得不威胁提高利率。我们将不得不对我们的民选政府发动全面攻击。我们会这么做吗？

是。但保罗·沃尔克有勇气。我认为今天的任何一位央行行长都不会有勇气这样做。毕竟，各国政府会辩称，鉴于新冠肺炎的冲击，目前仍处于紧急状态。这与上世纪60年代有很好的相似之处，当时美联储对不断上升的通胀无所作为，因为美国正在越南打仗，林登·B·约翰逊(Lyndon B.Johnson)政府启动了伟大社会项目(Great Society Project)，以让美国变得更加平等。在大规模财政支出的背景下，美联储没有勇气实施紧缩的货币政策。我看得出这正是我们今天所处的位置。

是。具有讽刺意味的是：大多数投资者相信当今央行看似无限的权力。但事实上，他们是自1977年以来实力最弱的一次。

欧洲通胀挂钩债券现在相当有吸引力，因为它们的价格反映了如此低的通胀水平。从长远来看，黄金显然是一种首选资产。在接下来的几年里，股市可能会有不错的表现。更多的通胀和更多的名义增长对股市来说是一个良好的环境。我特别喜欢日本股票。显然，你在任何情况下都不会购买政府债券。

在正常的通胀周期中，我会建议买入大宗商品。对中国来说，只有一个复杂的因素。如果我们真的与中国进入一场新的冷战，那将意味着大宗商品市场的大动荡。

你过去写道，在股市跌倒之前，通胀率高达4%的股票有一个甜蜜点。这还有效吗？

是的，这本手册还在原地不动。但一旦政府真的迫使其储蓄机构购买更多政府债券，他们显然将不得不出售一些东西。那就是股票。从历史上看，4%以上的通胀率对股市并不太有利。

如果我们考虑未来10年，我认为通货膨胀率在4%到8%之间，大约在这个数字附近。再加上十年的复利，再加上低利率，这将极大地有效地将债务降至国内生产总值(GDP)水平。

我最担心的是英国。它有很大的经常账户赤字，它不得不向外国人出售大量政府债券。我从来没有真正理解过外国人为什么要买它们。我不会。现在我们即将迎来英国退欧，这仍然可能会变得很糟糕。我认为不会，但有可能。因此，我们将看到英国债券收益率飙升。

首先，我们必须认识到这是一个长期现象。每个人都深陷当前的危机，他们错过了长期的转变。这将伴随我们几十年，而不仅仅是几年。金融系统现在是一个非常不同的地方。对于储蓄者来说，这是一个非常危险的地方。我们在过去40年中学到的大部分技能可能都是多余的，因为我们经历了40年的通货紧缩时期。这是一个市场变得更加重要、政府变得不那么重要的时期。现在，我们正在扭转这一局面。这就是为什么我建议我的客户提拔他们新兴市场部门的人来管理他们的发达国家部门。新兴市场投资者知道如何应对更高水平的通胀、政府干预和资本管制。这将是我们的未来。

罗素·纳皮尔(Russell Napier)是Solid Ground Investment Report的作者，也是投资研究门户网站Eric的联合创始人。他从事投资业务超过25年，自1995年以来一直为机构投资者撰写宏观经济策略论文。罗素是爱丁堡商学院(Edinburgh Business School)金融市场实践史课程的创始人兼主任，也是爱丁堡金融市场历史图书馆错误图书馆(Library Of Errors)的发起人。罗素是CFA协会会员。