2020年左右上市；3号门：空间

如果你回顾过去或浏览Covid-为什么不是整个华尔街都是-硅谷的当务之急是特殊目的收购公司(SPAC)。SPAC风靡一时，每个人和他们的兄弟要么已经养了一个，要么正在讨论养一个。它们是什么，它们现在重要吗？从历史上看，它们一直是一家公司上市的后门方式，因此从历史上看，它们的声誉一直不达标。但考虑到我们在2020年的情况，特别是考虑到通过结构破碎的IPO过程导致的效率下降和资金成本飙升，SPAC可能会成为帮助硅谷公司高效、经济地过渡到公开市场的第三种合法选择。

这里没有必要重写SPAC的历史，甚至不需要重写最近的趋势。如果您跟不上进度，我会向您推荐这些资源，这样您就可以了解最新的SPAC趋势。

彭博社视频摘要：“以下是SPAC的工作原理以及它们为什么如此受欢迎。”

来自Tech Crunch的康妮·洛伊佐斯(Connie Loizos)的深度潜水：“几乎所有你需要知道的关于SPAC的事情”

路透社(Reuters)详细介绍了涉及的大量数字：“华尔街手握王牌，主街追逐空白支票交易狂潮”

丹·普里马克(Dan Primack)谈SPAC的格局是如何改变的：“SPAC经历了快速的演变，因为它们超过了传统的IPO。”

这是需要理解的两件关键事情。首先，SPAC的募集数量达到了创纪录的水平，而且每个SPAC的募资额要高得多。因此，SPAC的总收入超过300亿美元，今年年底可能比以往任何一年都高出300%以上。第二个要理解的关键是，这种充足的SPAC供应(可以说是供过于求)正在导致竞争。这场竞争正在为目标公司带来更好的条款和更低的总体资金成本。因此，虽然传统IPO的抑价和真实资本成本正在恶化，但SPAC背后的经济实际上正在改善。这就是为什么SPACS是进入公开市场的真正合法和更可取的途径。

让我们快速浏览一下公司必须过渡到上市公司生活的三个选择。

传统的上市方式被系统性地打破了，每年都在掠夺硅谷创始人、员工和投资者数十亿美元。这个问题一年比一年严重，这使得巴里·麦卡锡(Barry McCarthy)，这位直接上市的真正先驱，认为传统的IPO过程是“愚蠢的”。以下是数据：

如你所见，这个问题每年都在增加。2020年的数据确实令人震惊。2020年上市公司的平均价格被低估了31%。这相当于资金成本为31%+7%(IPO费用)=38%！而在2020年的短短6个月内，一天的财富转移总额为78亿美元。按绝对美元计算，这比之前任何一年都糟糕得多，但这只有6个月！按照这个速度，2020年IPO抑价将在一天内将150亿美元的财富转移给华尔街投资公司及其客户。这些公司中的大多数都是大约20%的员工持股，所以这就是30亿美元直接从员工的口袋里掏出来。

让我们先来谈谈这是如何发生的，然后我们再来谈谈为什么会发生这样的事情。传统的IPO流程有七个基本关键步骤。该公司举行了一场竞争性的预选赛来挑选承销商。他们准备了一份S-1。他们进行了路演(在Covid，我们已经证明这一切都可以在网上成功完成)。然后-下两步是关键-承销商亲手选择发行价格(忽略现代基于市场的方法)，然后他们亲手挑选谁实际获得了定价过低的股票。这是两个有问题的步骤。第二天早上，交易所(无论是纽约证交所还是纳斯达克)终于进行了基于市场的配对过程，我们找到了股票的真实价格(具有讽刺意味的是，这正是直接上市中使用的确切过程，具有讽刺意味的是，唯一被允许出售的人是前一天晚上给出股票的人)。然后股票开始公开交易，公司永远公开上市-横梁已经跨过。

传统的IPO流程有两个致命的缺陷，这两个缺陷都是通过直接上市来解决的。在每一次关于IPO与直接上市的对话中，这是唯一重要的两件事，也正是IPO倡导者不好意思讨论的两件事。

传统的IPO流程没有使用基于市场的方法(就像传统的订单匹配系统)来有效地匹配供需和发现价格。这是尽管几乎所有其他金融资产都是这样定价/出售的。在2020年左右，通过电子系统来匹配供需是异常直截了当的。

大多数股票的潜在买家都被挡在IPO程序之外。访问权限仅限于投资银行的最佳客户。大多数投资者几乎没有机会获得IPO分配。

这就是为什么这一过程不起作用--但为什么情况变得越来越糟？这与投资银行在营销和分销方面投入了多少努力，而不是他们历史上投入了多少努力的趋势有关。20年前，每家投资银行都有庞大的销售团队，是现在的10倍。在首次公开募股(IPO)时，这些受委托的销售主管会“拨打电话”，以帮助交易成功(每次配售都能赚取佣金)。此外，一笔交易中的多家银行有时会有“跳球”经济。你能够持有的IPO股票越多，你的银行从IPO中赚取的经济效益就越高。跳球经济，销售佣金，以及这些销售人员中的大多数都走了。

那么，他们被什么取代了呢？理解这一点至关重要，部分原因是它太离奇了。在每一次现代IPO中，银行都会告诉管理团队，路演过程中有两个关键目标。而且只有两个。与过去三年中任何一家IPO的管理团队交谈，你都会发现他们进行了完全相同的对话。

你每参加一次1-1的会议，你就会被告知需要97%的投资者“下单”。他们称之为97%的“命中率”。换句话说，你遇到的每一个投资者中，97%都应该有兴趣购买股票。

你被告知“最佳”目标是超额认购30倍。“这不是开玩笑。”您被告知，您实际需要的订单比您实际计划销售的订单多30倍。这是明确承认，他们计划忽略97%的实际订单，只完成3%。(这里有一个很大的附带说明-大多数投资者甚至被阻止下单，包括大多数散户投资者。因此，“真正的”供过于求可能比30倍要高得多--原因很简单，因为大多数投资者甚至没有机会表现出他们的兴趣[上面的致命缺陷2]。真正的供应过剩可能超过100倍。)。

现在想象一下，您正在出售任何其他资产，可以是一件艺术品、一套房子、一件软件，或者您的汽车。你必须在哪里为这项资产定价，以确保97%的考虑购买的人会提出收购要约，而你的需求将是你所需的30倍？由于每家投行都在使用这一有缺陷的过程，所以现在发生定价过低确实是一种重言式的说法，因为每一家投行都在使用这一有缺陷的过程。这比“低能”更糟糕，它是金融文盲。很难想象怎么会有人板着脸暗示这是个好主意。而且，越来越难理解董事会如何在让公司接受这种结构性倒退的同时，合法地行使他们的受托责任。

我会鼓励你向你认识的人“打听一下”这两个愚蠢的目标/目标，这两个目标与基于市场的方法相去甚远。以下是最近nCino首次公开募股(NCino IPO)后，一家参与的投资银行发出的营销电子邮件(nCino IPO以创纪录的方式低估了价格，首日涨幅达到195%，这是自2000年科技泡沫以来最大的首日涨幅)。您将看到红色突出显示了保证抑价的两个关键目标。有没有人想过在供需减少50倍的情况下提价？这里有没有人上过微观经济学入门课？

谁从定价过低中受益？显然，在亲手选择的分配过程中，被递给股票的人。在IPO过程中，承销商既是公司的代理人，也是买方(获得分配股份的股东)的代理人。IPO可能是我们世界上唯一一笔由单一代理人代表交易双方的非常高美元的交易。在房地产领域，双重代理之所以不受欢迎，原因显而易见--他们说，双重代理充其量也就是无法履行对双方的受托义务。他们不能同时促进买卖双方的最佳利益，因为双方的利益总是存在分歧。在最坏的情况下，双重代理会造成有害的利益冲突。“。机构股东与这些投资银行有许多不同的财务关系，与银行与任何一家公司的互动都要频繁得多。因此，冲突是真实存在的。因此，人们很自然地认为，定价过低的IPO分配给了最好的经纪客户(相对于佣金，这些资金中的许多都回到了投资银行)。这一点得到了学术研究的支持。在电子邮件帖子中也发现了这一点。考虑到双重机构，这也是有意义的。为什么他们要把它们给其他任何人？如果你负责，你会把它交给谁？

2018年，Spotify通过直接上市上市，这标志着时任Spotify首席财务官巴里·麦卡锡(Barry McCarthy)两年来的英勇工作，打开了2号门。直接上市过程简单得多，也很优雅，并使用现代基于市场的方法来发现价格和分配价格。它并不是过于复杂或复杂。我会争辩说，任何一年级的金融专业学生或计算机科学专业的学生都会自然而然地认为这就是传统公开募股的运作方式(他们错了)。您只是在使用标准的订单匹配系统来“匹配”供需(而不是将余额减少50倍)。

它使用基于市场的方法来匹配供需和发现价格。准确地说，它使用的是遵循价格-时间算法的订单匹配系统。

任何拥有经纪账户的人(包括Etrade、施瓦布、罗宾汉或任何其他人)都被邀请参加并能够参与/下单。它对所有人开放。

那么它是如何工作的呢？这实际上比传统的IPO要简单得多。你只需去掉两个步骤，即股票被故意压低价格，然后再交给投资银行最好的客户。你还有机会挑选一位顾问，你还得准备一份S-1。你还可以向投资者做一个通常是在线的、比IPO更详细的演示。但然后你就直接跳到了基于市场的比赛中。许多人并不知道这一点，但直接上市使用的流程和系统与每天打开每只股票进行交易所用的流程和系统完全相同。它们是手工定价、手工分配的传统IPO后第二天早上打开股票所用的确切流程和系统。因此，您只需删除导致冲突、偏见和定价过低的步骤即可。聪明。

由于修复了这两个缺陷，直接上市之门(2号门)是你能采取的最简单、最优雅、最公平(对所有股东和公司)的方法。对于那些认真对待受托责任的董事会成员来说，这也是一个显而易见的选择-为什么你会选择用一种手动偏颇的方法为像你公司的股票这样重要和有价值的东西定价，而这种方法已经系统性地产生了糟糕的结果？

那么你什么时候不会使用直接上市呢？今天，你不能使用直接上市来同时上市和筹集资金。因此，如果你在上市时迫切需要更多资金，2号门可能不适合你。话虽如此，纽约证交所正在与SEC合作，提出一项提案，将一级资本募集增加到直接上市中，有传言称，纽约证交所正在积极寻找一家开拓性的公司来做到这一点(就像他们在第一个DL中对Spotify所做的那样)。如果你与执行直接上市的做市商交谈，他们对直接上市将如何运作没有任何技术上的担忧。该公司只需将这些新股放入订购系统即可。在这一点上，这纯粹是一个监管问题。除了需要资金，没有理由选择IPO而不是直接上市。正如迈克尔·莫里茨在英国《金融时报》上所指出的那样，“…。选择直接上市还是传统IPO，已经成为对两个属性的考验：勇气和智慧。“。

因此，在漫长的背景下，欢迎以第三种方式进入公开市场-通过SPAC合并。我将首先介绍一些关于2020年SPAC需要思考的重要要点，然后给出几个理由，说明为什么它们是进入公开市场的合法、及时和经济高效的方式。

SPAC是灵活和动态的。SPAC中几乎每一个条款，包括保荐人份额%(范围从20%一直到0%)、保荐人权证覆盖范围、与卖家协商的价格，甚至是Go Forward董事会中的谁，几乎都可以在这个过程的任何时间点发生变化。任何事情都是可以商量的。正如一位SPAC董事会成员宣称的那样，每个SPAC都是一次“选择你自己的冒险”的体验。

竞争是真实存在的。SPAC如此之多，以至于想要使用3号门的公司可以而且应该积极谈判，不仅是价格，还有赞助商股份应该是多少(虽然传统上是20%，但阿克曼把赞助商股份一直降到了0%！)。以及赞助商搜查令的覆盖范围。现在有超过100家活跃的SPAC筹集了超过1亿美元的资金。当SPAC接近终止日期时，这些赞助商应该非常灵活(如果他们不完成交易，他们很快就会失去最初的资本承诺)。一些公司甚至运行一个流程来会见多个SPAC-这被称为SPAC-OFF。银行可以帮助你运行这样的流程。

您遇到的SPAC赞助商将了解市场上的竞争问题，并绝对准备谈判并降低他们的经济性(根据保荐人百分比、认股权证覆盖率或两者兼而有之)。如果您遇到的SPAC赞助商不愿按关键条款行事，那么您应该离开该赞助商。记住，这片海域里有一百多条鱼。

这根管子有风险。一些人正在宣传管道是对SPAC的“智能”补充。这是在最初的SPAC中新筹集的美元之外的后续投资美元抢夺。它被认为是“聪明的”，因为这些管道美元没有赞助商的“抽成”。然而，鉴于买方预期传统IPO的甜心低价的习得行为，管道过程为特定的参与者创造了一个谈判降价的机会(这将抵消无回扣的点)。

你用SPAC最大的风险就是你不能真正把它弄出来。你与赞助商就价格达成一致，但随后无法获得股东批准或有太多赎回。一些SPAC(如Ackman的)具有降低赎回可能性的功能。同样，由于这种风险，管道是有问题的。它只会吸引更多的参与者，因此增加了完成的时间和完成的风险。市场上有足够多的SPAC，拥有不同数量的可用资金。找一家与你的资金需求相匹配的，并协商条款(而不是使用管道)。

赞助商重要吗？这个问题的答案是“潜在的”。在选择赞助商时，有三个因素需要考虑。他们比大多数人更了解你的故事吗？您将能够在会议中察觉到这一点。

他们会积极参与讲述公司故事吗？如果是这样的话，会有多积极？这在今天的SPAC世界中是一个巨大的未知数。一些赞助商有更响亮的麦克风，也许更高的知名度，也许更好的声誉。这可能会影响成交的成功和售后价格。

风投更有可能在DL或SPAC的初始交易中作为卖家投资者参与。风投从不在传统IPO中出售的关键原因是，他们都知道游戏受到操纵(抑价)，不想以如此高的折扣出售。随着我们找到价格更真实/更公平的公开市场的新大门，你会看到更多的参与意愿。这对你可能重要，也可能无关紧要，这取决于你公司的具体情况，你自己的资本图表，以及SPAC的规模与你需要的资本的大小。

通过SPAC上市有没有声誉问题？一些人，特别是传统主义者会争辩说，通过SPAC上市可能会影响公司的长期声誉。虽然我理解这个观点，但这个论点实际上是相当站不住脚的。股票市场中没有隐藏的历史文物。一旦你上市了，你就是上市的，你的交易是基于你公司未来的贴现预期，而不是基于你是如何上市的。如果你的董事会担心公司或董事会的公众声誉，那么他们更应该担心的是，通过低价的传统IPO在一天的财富转移中赠送4亿美元是徒劳的。这是公司判断力的一个真正污点。

那么，选择3号门并使用SPAC进入公开市场有什么好处呢？

与标准的IPO相比，SPAC的资金成本要低得多。甚至在协商条款之前，SPAC就是一种更便宜的上市方式(因为存在系统性的抑价)。当您能够改进这些条款时，它就变得显而易见，不需要动脑筋。

SPAC可以获得初级资本，这与目前版本的直接上市相比是一个优势。

有了SPAC，公司就拥有了更多、更多的控制权。公司直接与单一赞助商协商公司价值/价格(以及交易的许多其他方面)。如果你喜欢掌控局面，这是个不错的选择。正如我上面提到的，当心管道，因为这有可能重现大型机构投资者的寡头垄断力量(并可能导致降价)。

SPAC是一种更快地成为上市公司的方式。SPAC的大门比IPO或直接上市快得多，这两种方式从开始到结束都需要6-7个月的时间。有了SPAC，你可以在开始这个过程后的两个月内公开(假设你把自己的房子整理好了)。此时间窗口对您可能重要，也可能无关紧要。

底线是SPAC是一条通往公开市场的非常合法的道路。与传统的IPO相比，它们的资金成本更低。由于市场压力，这一资金成本正在下降，而IPO的资金成本正在上升。SPAC有新的资本，而直接上市没有(目前)，而且SPAC显然是通往公开市场的最快途径(这是一种降低风险的形式)。我非常期待看到知名公司走进3号门。