新的经济挑战与美联储的货币政策评估

美国怀俄明州杰克森霍尔堪萨斯城联邦储备银行主办的经济政策研讨会“未来十年：货币政策的影响”(通过网络直播)。

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埃丝特，谢谢你的介绍，早上好。堪萨斯城联邦储备银行的经济政策研讨会一直是讨论当今最具挑战性的经济问题的重要平台。从议程和报纸来看，今年也不例外。

在过去的一年半里，我和我在联邦公开市场委员会(FOMC)的同事们一直在对我们的货币政策框架进行首次公开审查。1今天早些时候，我们发布了一份关于长期目标和货币政策战略的修订声明，这份文件列出了我们的目标，阐明了我们的货币政策框架，并作为我们政策行动的基础。2.今天我会讨论我们的检讨、促使我们进行检讨的经济转变，以及我们经修订的声明。修订后的声明概述了检讨的主要结论。

美联储货币政策框架的演变我们于2019年初开始了这项公开审查，以评估货币政策战略、工具和沟通，这些政策、工具和沟通将最大限度地促进我们实现国会指定的目标，即在未来几年为美国人民服务，最大限度地增加就业和物价稳定。由于经济总是在发展，联邦公开市场委员会实现其目标的战略--我们的政策框架--必须进行调整，以应对出现的新挑战。40年前，我们经济面临的最大问题是高通胀和不断上升的通胀。3大通胀要求明确关注恢复联邦公开市场委员会(FOMC)对物价稳定承诺的可信度。美联储主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)将这一重点发挥了作用，在艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)的持续领导下，沃尔克通货紧缩导致通胀和通胀预期在20世纪90年代稳定在2%左右。沃尔克时代的货币政策为被称为“大缓和”的长期经济稳定奠定了基础。这个新时代给货币政策的执行带来了新的挑战。在大缓和之前，经济扩张通常以过热和通胀上升告终。自那以后，在当前大流行引发的经济低迷之前，一系列历史上长期的扩张更有可能以金融不稳定事件告终，促使人们做出必要努力，大幅增强金融体系的实力和弹性。4.。

到21世纪初，世界各地的许多央行都采用了被称为通胀目标制的货币政策框架。5尽管各国通胀目标制的确切特征不同，但核心框架始终将通胀目标作为货币政策的主要目标。通胀目标制还与增加沟通和透明度有关，旨在澄清央行的政策意图。这种对透明度的强调反映了当时的一种新的认识，即当公众清楚地理解政策时，政策是最有效的。以通胀为目标的央行通常并不只关注通胀：那些通胀目标灵活的央行除了通胀目标外，还会考虑经济稳定。

在本·伯南克(Ben Bernanke)的领导下，美联储采纳了许多与灵活通胀目标制相关的特征。6我们在透明度和沟通方面取得了很大进展，举行了季度记者会和经济预测摘要(SEP)，其中包括联邦公开市场委员会参与者的个人经济预测。在此期间，当时的美联储副主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen)代表联邦公开市场委员会(FOMC)领导了一项努力，以制定委员会的货币政策方法。2012年1月，委员会发表了关于长期目标和货币政策战略的第一份声明，我们通常将其称为共识声明。这份声明的核心部分是阐明了2%的长期通胀目标。7由于劳动力市场的结构受到非货币因素的强烈影响，这些因素可能会随着时间的推移而变化，因此委员会没有为最大限度的就业设定数字目标。然而，声明确认委员会致力于实现国会授权的两个目标。2012年的声明是一个重要的里程碑，反映了从抗击高通胀以及世界各地灵活通胀目标制经验中吸取的教训。该声明在很大程度上阐明了委员会一段时间以来一直遵循的政策框架。8个。

审查的动机2012年1月完成最初的共识声明发生在从全球金融危机中复苏的早期，当时有什么概念

我们对四个关键经济发展的不断发展的理解推动了我们的审查。首先，对经济潜在增长率或长期增长率的评估有所下降。例如，自2012年1月以来，FOMC参与者对潜在增长的估计中值已从2.5%降至1.8%(见图1)。与前几十年相比，增长有所放缓是意料之中的，反映了人口增长放缓和人口老龄化。更令人不安的是生产率增长的下降，这是随着时间的推移生活水平提高的主要驱动力。10个。

其次，美国和世界各地的利率总水平都有所下降。对中性联邦基金利率的估计大幅下降，这在很大程度上反映了均衡实际利率的下降，这一利率不受货币政策的影响，而是受到经济基本面因素的推动，包括人口结构和生产率增长--这些因素都推动了潜在的经济增长。中性联邦基金利率是指与经济全速运行和稳定通胀保持一致的利率，在很大程度上反映出均衡实际利率的下降。11联邦公开市场委员会(FOMC)参与者对中性联邦基金利率的估计中值自2012年初以来下降了近一半，从4.25%降至2.5%(见图2)。

对中性联邦基金利率的评估下降，对货币政策有着深远的影响。由于利率通常更接近其有效下限，即使在景气时期，美联储在经济低迷期间通过简单地下调联邦基金利率来支持经济的空间也较小。12其结果可能是就业和价格稳定方面的更糟糕的经济结果，这些结果的成本可能对那些最不能承受的人来说最严重。

第三，更令人高兴的是，今年早些时候结束的创纪录的扩张带来了我们一段时间以来最好的劳动力市场。失业率在大约两年的时间里徘徊在50年低点附近，远低于大多数人对其可持续水平的估计。而失业率只反映了故事的一部分。在危机后的五年里，劳动力参与率大幅下降，尽管人口老龄化表明应该继续下降，但劳动力参与率却趋于平稳并开始上升。13对于处于黄金工作年龄段的个人来说，参与率完全收复了危机后的降幅，无视早先关于全球金融危机可能对劳动力市场造成永久性结构性损害的评估。

此外，随着长期扩张的继续，收益开始在全社会更广泛地分享。黑人和西班牙裔失业率达到了创纪录的低点，这些失业率与白人失业率之间的差距缩小到了有记录以来的最低水平。14正如我们在美联储监听活动中反复听到的那样，强劲的就业市场正在为许多个人、家庭和社区带来改变生活的收益，特别是在收入谱的低端。15此外，许多长期落后的人正在寻找工作，使他们的家庭和社区受益，并提高了我们经济的生产能力。在大流行之前，完全有理由预计这些收益将继续下去。维持强劲的劳动力市场的好处怎么强调都不为过，这是一个关键的国家目标，除了支持性的货币政策外，还需要一系列政策。

第四，历史上强劲的劳动力市场并未引发通胀明显上升。多年来，联邦公开市场委员会(FOMC)参与者和私营部门分析师的预测通常显示通胀率将回升至2%，但这些预测从未持续实现(见图3)。通胀预测通常是基于对自然失业率(u-star)的估计，以及当失业率相对于u-star下降时会产生多大的通胀上行压力。16由于失业率下降，通胀保持温和，对u-star的估计被下调。例如，FOMC参与者的预估中值从2012年的5.5%降至目前的4.1%(参见图4)。通胀对劳动力市场紧缩的温和反应，我们称之为菲利普斯曲线的平坦化，也是导致低通胀结果的原因之一。17此外，较长期的通胀预期(我们一直认为这是实际通胀的重要推动力)，以及全球通缩压力，压低通胀的程度可能较一般预期为高。近几十年来，其他发达经济体也在努力实现通胀目标。

通货膨胀率持续低于我们2%的长期目标，这是一个令人担忧的问题。许多人发现，美联储会想要

检讨内容我们在开始检讨时，已考虑到本港经济的这些转变。审查有三大支柱：在全国各地举行的一系列美联储倾听活动，一次旗舰研究会议，以及由严格的工作人员分析支持的一系列委员会讨论。在整个检讨过程中，我们已寻求与市民广泛接触，这在我们的民主社会是恰当的。

美联储听取建立在美联储系统与社区团体接触的长期做法基础上的事件。这15个活动涉及广泛的参与者-劳动力发展团体、工会成员、小企业主、中低收入社区的居民、退休人员和其他人-听取我们的政策如何影响人们的日常生活和生计。19我们在FED Listen活动上听到的故事成为我们与我们的政策旨在造福的人民和社区联系的有力工具。我们听到的一个明确信息是，在大流行之前盛行的强劲劳动力市场正在为许多过去找不到工作的美国人创造就业机会。这些事件的一个明显启示是实现和维持一个强劲的就业市场的重要性，特别是对于来自低收入和中等收入社区的人来说。

这次研究会议汇集了世界上一些顶尖的学术专家，讨论了我们审查的中心议题，我们所做的陈述和积极的讨论是我们审查过程中的重要投入。20个。

最后，委员会从2019年7月开始，在连续五次会议上探讨了在审查过程中暴露的一系列问题。由整个美联储系统的团队组成的分析人员工作，为委员会的每一次讨论提供了基本的背景。21岁。

我们计划在今年早些时候结束审查，就像许多事情一样，由于大流行的到来而被推迟。当我们上个月恢复讨论时，我们将注意力转向一份关于长期目标和货币政策策略的修订声明，从中提炼出审查中最重要的教训。

关于长期目标和货币政策战略的新声明联邦储备委员会的联邦结构，反映在联邦公开市场委员会中，确保我们对货币政策总是有不同的观点，今天的情况肯定是这样。尽管如此，我很高兴地说，经修订的协商一致声明今天在委员会与会者的一致支持下获得通过。我们新的共识声明和它的前身一样，解释了我们如何解释国会赋予我们的授权，并描述了我们认为将最好地促进我们最大限度就业和物价稳定目标的广泛框架。在谈到我们声明中的关键变化之前，让我强调一些连续性领域。我们仍然认为，为就业指定一个数字目标是不明智的，因为就业的最高水平是无法直接衡量的，而且会随着时间的推移而变化，原因与货币政策无关。过去十年中，对自然失业率的估计发生了重大变化，强化了这一点。此外，我们没有改变我们的观点，即2%的长期通货膨胀率最符合我们促进最大就业和物价稳定的使命。最后，我们仍然认为，考虑到家庭和企业的预期以及货币政策对经济的滞后影响，货币政策必须具有前瞻性。因此，我们的政策行动仍然取决于经济前景和前景面临的风险，包括可能阻碍我们实现目标的金融体系的潜在风险。

我们新共识声明中的关键创新反映了我所描述的经济变化。我们的新声明明确承认利率接近有效下限带来的挑战。通过降息来缩小我们支持经济的空间，下限增加了就业和通胀的下行风险。22.为应付这些风险，我们准备动用各种工具来支持经济。

关于我们任务的就业方面，我们修订后的声明强调，最大限度的就业是一个基础广泛和包容各方的目标。这一变化反映了我们对强劲劳动力市场带来的好处的理解，特别是对许多中低收入社区来说。23此外，我们修改后的声明说，我们的政策决定将根据我们对就业缺口的最高水平的评估来做出，而不是像我们之前的声明中那样，通过与最高水平的偏差来做出决定。这一变化可能看起来微妙，但它反映了我们的观点，即一个强劲的就业市场可以在没有c.

在菲利普斯曲线更陡峭的前几十年，通胀往往会随着劳动力市场的走强而明显上升。有时美联储收紧货币政策是合适的，因为就业人数上升到了估计的最高水平，以避免不受欢迎的通胀上升。对短缺的改变澄清了，未来，就业率可以达到或高于实时估计的最高水平，而不会引发担忧，除非伴随着通胀意外上升的迹象，或者出现其他可能阻碍我们实现目标的风险。25当然，当就业人数低於最高水平时，正如现在的情况一样，我们会积极寻求以工具支持经济增长和创造就业机会，以尽量减少短缺的情况。

我们还在我们任务规定的价格稳定方面做出了重要改变。我们的长期目标仍然是2%的通货膨胀率。我们的声明强调，如果长期通胀预期保持在2%的良好锚定，我们实现双重使命双方的行动将是最有效的。然而，如果通货膨胀率在经济低迷后低于2%，但即使在经济强劲的时候也从未超过2%，那么随着时间的推移，通货膨胀率将平均低于2%。家庭和企业将开始期待这一结果，这意味着通胀预期将倾向于低于我们的通胀目标，并拉低已实现的通胀。为了防止这一结果和可能随之而来的不利动态，我们的新声明表明，我们将寻求在一段时间内实现平均2%的通货膨胀率。因此，在通货膨胀率一直低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内实现通货膨胀率适度高于2%。

在寻求在一段时间内实现平均2%的通货膨胀率时，我们并没有将自己束缚在定义平均水平的特定数学公式上。因此，我们的方法可以被视为平均通胀目标制的一种灵活形式。26.我们就适当货币政策所作的决定，会继续反映广泛的考虑因素，而不会受任何方程式所左右。当然，如果过度的通胀压力增加，或者通胀预期上升到与我们的目标一致的水平之上，我们将毫不犹豫地采取行动。

我们对声明的修订意味着我们的货币政策框架得到了有力的更新。这些调整在一定程度上反映了我们近年来的政策做法。然而，与此同时，也有一些重要的新功能。总体而言，鉴于利率接近有效下限带来的困难挑战，我们关于长期目标和货币政策战略的新声明传达了我们继续坚定地致力于实现我们的目标的承诺。在执行货币政策时，我们将继续高度关注FOS。

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