银行、量化宽松和印钞

最近，争论什么是央行“印钞”，什么不是“印钞”变得流行起来。

由于2020年政策性质极端，大规模财政支出、央行资产负债表大幅增加，以及央行通胀目标发生变化，这场辩论是很自然的。重要的是要知道什么是通货膨胀，什么不是，以及通货膨胀的程度。

由于人们对央行政策和财政政策的运作方式有非常不同的理解，今年的分析师电话会议从恶性通胀到深度通缩，以及介于两者之间的一切。

当然，以CPI或PCE衡量，结果一直处于中间水平，通胀受到政策的影响，从3月份的低点反弹，但既不是超调，也不是欠调，总体上仍低于央行的长期通胀目标。

然而，今年和最近几年，最基本和非外包商品和服务的许多通胀类别的上涨速度都快于整体篮子。

本文的症结在于，在分析通胀和通缩之间的可能性，以及什么构成“印钞”时，量化宽松本身和量化宽松与巨额财政赤字是两种截然不同的情况.。

在深入研究印钞机制之前，先做好准备。上下文是关键。

从历史上讲，我们正在从长期债务周期的顶峰下降，目前处于长期债务周期的漫长解决过程中，长期债务周期指的是公共和私人债务相对于经济和货币供应的规模达到数十年来的峰值。这发生在利率降至零之后。

我们在过去的12年里一直在进行这个解决过程，上一次是在20世纪30年代和40年代，当时我们达到了长期债务周期的前一个顶峰。

以下是美国过去一个世纪的总债务占GDP的百分比，左轴为蓝色(所有债务，公共和私人债务)，右轴为橙色的短期利率：

这里是总债务占广义货币供应量的百分比，它更清楚地显示了每个周期的结构性峰值(因为由于货币速度的变化，政策制定者对广义货币供应量的影响力比GDP更大)：

如果我们将联邦债务与非联邦债务(家庭、企业、州、财务杠杆等)分开，我们会在每个长期周期中看到两个明显的峰值。非联邦债务(橙线)首先在商业银行危机中见顶(20世纪30年代初和2000年末)，然后是多年后在主权债务危机中见顶的联邦债务(蓝线)(20世纪40年代中期和？-2020年)：

高私人债务水平是通货紧缩的，因为它使消费者和企业在财务上受到限制，不愿承担风险。

大宗商品供过于求是通缩的，因为它降低了我们用于其他一切的基石的价格。

外包是通缩的，因为它降低了商品的劳动力成本，并给国内工资带来了下行压力。

在一个低负债的体系中，出于一些积极的原因(如技术进步)而出现结构性通缩将是一件好事。这意味着你的钱的购买力随着时间的推移而增长，因为技术进步带来的更高的生产率降低了商品的成本或改善了商品的质量，所以你的钱更值。

然而，在一个异常高的债务体系中(这首先需要大量的中央政策干预才能达到如此高的水平)，通货紧缩会打破局面，导致广泛的违约，因为偿债成本相对于现金流会上升。

因此，财政和货币政策制定者故意用通胀政策来击退通缩力量，特别是在达到这些极端的时候。我们可以确定几种通胀的定义或类型。

货币通胀指的是广义货币供应量的增长，可以用几种方法计算，但相当简单。

资产价格通胀是指股票、债券、黄金、私募股权、艺术品等金融资产价格的泡沫式上涨。这有点主观，因为资产的估值可能会有所不同，但广义上有各种比率可以跟踪。

消费价格通胀指的是日常商品和服务价格的普遍上涨，人们对应该如何衡量它展开了争论。政府对一篮子商品使用CPI和PCE计算，但这些使用了各种替代方法。还有一些不使用代换的替代计算，这通常会导致更高的数字。

每个家庭都有他们自己购买的一篮子独特的消费品和服务。为了进行研究，我计算出，过去两年，我的个人家庭消费价格通胀率平均每年约为3%，这还包括我们购买的所有非投资性商品和服务。

进入2008年危机时，美国银行的杠杆率极高，银行准备金非常低。

大银行的现金水平仅相当于其资产的3%(下面的蓝线；现金占总资产的百分比)，大银行持有的美国国债占资产的百分比也相当低(红线；国债占总资产的百分比)：

因此，在金融危机之前，他们的资产中只有13%左右是现金(3%)和国债(10%)。他们其余的资产投资于贷款和风险更高的证券。这也是在家庭债务与GDP之比达到创纪录高位的时候，因为消费者被卷入了房地产泡沫。

这种过度杠杆化的银行状况在2008/2009年危机中达到高潮，恰逢家庭债务与GDP之比达到创纪录高位，也是长期私人(非联邦)债务周期的顶峰。当银行的杠杆率很低，现金储备很少时，即使是3%的资产损失也会导致资不抵债。事情就是这样发生的；整个银行体系的贷款总冲销率达到了峰值，超过了3%，这导致了一场广泛的银行业危机。

然而，银行通过量化宽松和问题资产救助计划(TARP)得到了救助。这是一次自上而下的、反通货紧缩的银行业救助，但不是一次自下而上的、有利于通胀的实体经济救助。TARP提振银行偿付能力，QE提振银行流动性。

随着危机的发展，一些银行倒闭，另一些银行得到救助，监管机构希望提高银行存款准备金率和资本金要求，要求银行以现金储备和其他安全资产的形式持有更大比例的资产。然而，这样做的问题是，银行不能仅仅神奇地增加准备金；它们将不得不出售其他资产来获得现金，但如果系统中的每一家银行都出售资产以获得现金，它们会出售给谁，这么多现金从哪里来购买他们出售的东西？

换句话说，虽然个别银行可以通过出售资产筹集资本来提高准备金，但整个银行业从机械上讲不可能整体提高整个行业的准备金。

因此，作为最后贷款人/买家的角色，美联储(Federal Reserve)凭空创造了新的现金储备，将其交给银行，并将部分美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)作为回报，即量化宽松(QE)。与问题资产救助计划一起，这对银行进行了资本重组，使银行的现金占资产的比例从2008年初的3%上升到2008年底的8%。美联储在2014年之前又实施了几轮量化宽松，使银行的现金水平总体上达到了15%，这使得它们的超额准备金达到了泡沫水平。

然而，这并没有导致更多的钱追逐更少的商品和服务，因此对每个价格来说都不是特别通胀。这些资金大多留在银行系统内部，处于较高的储备水平。广义货币供应量增长不快。

许多担心通胀的分析师忽略了一个事实，即从量化宽松到实体经济的传导机制很小，因此这大多只是一个银行资本重组过程。银行及其高管从美联储和财政部得到了很好的帮助，但广大公众并没有。银行并没有借出太多的钱(也没有大量有信誉的需求要求他们这样做)，财政支出也没有太多绕过银行渠道。

类似的版本在20世纪30年代上演，那是上一次利率在长期私人债务周期的顶峰触及零界限。银行体系当时也崩溃了，因此政策制定者在银行业假期期间让美元对盯住黄金的汇率贬值，扩大了货币基础，并对银行进行了资本重组。这足以抵消20世纪30年代初发生的深度通缩，并在30年代中期将其重新转变为通货再膨胀趋势，但还不足以导致迅速而广泛的消费价格通胀。换句话说，它是反通货紧缩的，但不是彻底的通胀。

从2008年中期到2014年底，美联储总共扩大了约3.5万亿美元的资产负债表。他们创造了新的银行储备来购买美国国债和抵押贷款支持证券。

许多人认为这会是魏玛共和国式的恶性通货膨胀。所以，他们把金价抬高到相当高的水平。我很高兴他们有这种感觉，因为我在2011年将黄金卖给了他们，当时市场情绪非常高涨。这是我唯一一次卖实物金条。相反，我想买入历史上最便宜的股票。

以下是相对于我的模型的金价(即远远高于蓝线的橙色区域)：

当然，出于前面描述的原因，这次量化宽松最终并不是消费者价格的直接通胀。它是反通货紧缩的，而不是直接的通货膨胀。与低利率一起，这对资产价格有一定的通胀作用，但不是大多数消费者价格。这也是它在20世纪30年代的运作方式。

我们可以给它加上一些宽泛的数字。从2007年到2009年，由于股票和房价下跌，美国家庭净资产减少了11万亿美元，从71万亿美元下降到60万亿美元。然后，美国家庭净资产花了大约五年的时间才恢复到以前的高点。这是11万亿美元的通货紧缩财富破坏(加上技术进步、大宗商品供应过剩、房屋净值贷款信贷收紧和其他通缩力量)，而美联储创造银行储备或量化宽松的回应是3.5万亿美元。当然，这不会是恶性通货膨胀。

而且，如前所述，由于没有重大的财政转移机制，3.5万亿美元中的大部分从未进入广义货币供应量，因此大多只是停留在银行储备中。它通过用更高水平的偿付能力和流动性对银行系统进行资本重组来抵消通货紧缩冲击和银行倒闭(因此是反通货紧缩的)，但并不是彻底的通货膨胀。

实际上，银行受到监管资本要求的限制，它们可以承担的杠杆率和风险是有限的。在这个模型中，有一些非常低风险的资产(如银行准备金、国债和黄金)不计入银行的风险水平，而有一些风险较高的资产(如个人贷款或公司债券)确实计入了银行的总体风险水平。银行需要保持适当的资产平衡，以避免被认为风险过高。

在一些监管制度中，银行还可以受到准备金要求的约束，这意味着要求银行将一定比例的存款作为现金储备储存起来。

假设有一个监管规则，规定所有银行必须有相当于其客户银行存款(银行的负债；欠客户的)5%的现金作为储备存放在美联储。因此，如果一家银行有1000亿美元的客户银行存款(这是银行的负债)和1100亿美元的资产(因此他们的资产比负债多100亿美元)，它们可以将高达1050亿美元的资产投入各种形式(放贷、购买证券等)，但必须在美联储的账户上持有至少50亿美元的现金储备。

以下是一个准备金受限的银行例子。一家银行有1000亿美元的存款(负债)和1100亿美元的资产。在他们的资产中，50亿美元是现金储备，200亿美元是国债，100亿美元是抵押贷款支持证券，750亿美元是其他资产(个人贷款、抵押贷款、公司贷款和/或其他任何资产)。这家银行不能再放贷了，除非它吸收更多的存款，这也会增加准备金，或者出售一些现有的资产。因此，它受到储量的限制。它可能想放贷，而且有良好的客户需求可以借钱给它，但它就是不能再杠杆化了。如果美联储创造50亿美元的全新储备(又名QE)，并购买50亿美元的美国国债或抵押贷款支持证券，这将缓解它们受到准备金限制的状况，银行可以用这50亿美元来发放更多贷款，或购买更多证券。如果银行想放贷，这将会刺激经济，因为现在银行可以放贷，从而在系统中的某个地方创造存款，增加广义货币供应。

以下是一个不受储量限制的示例。一家银行有1000亿美元的存款(负债)和1100亿美元的总资产。在他们的资产中，150亿美元是现金储备，200亿美元是国债，100亿美元是抵押贷款支持证券，650亿美元是其他资产。这家银行有100亿美元的超额准备金，超过了50亿美元的要求；它可以放贷额外的资金。也许它现在不想放贷；它看不到任何好的风险调整后的贷款可以发放。或者，可能它的客户对借钱的需求不是很大。因此，除了50亿美元的法定准备金之外，它只是持有额外的100亿美元作为超额准备金。如果美联储实施量化宽松，购买50亿美元的国债，并将银行的储备提高到200亿美元，这不会影响他们借出的金额，因为他们一开始就不受准备金限制。这不会起到刺激作用，也不会增加广义货币供应量，因为它不会迫使银行发放更多贷款。

这就是仅靠量化宽松不会引发通胀的原因。增加银行准备金并不一定会增加广义货币供应量。快速增长的广义货币供应量以及对商品和服务供应的限制，是可能导致通胀的原因。

增加广义货币供应量有两种方式。要么银行需要放贷，要么联邦政府可以绕过它们，运行巨额财政赤字。在长期债务周期的顶峰，后一种情况往往会发生。

现在到了2020年，在2008年银行业危机12年后的下一次衰退中，我们又回到了衰退中，规模比以前更大，但有了一个转折。

这一次，进入危机时，银行系统已经资本充足。由现金和美国国债组成的银行资产的百分比已经创下历史新高。因此，与2008年不同的是，银行没有过度杠杆化。然而，更广泛的经济被过度杠杆化，大流行打击了更广泛的经济。

数百万人失业，无数的企业面临破产风险，因为他们的现金流崩溃了。对于美联储来说，简单地从银行购买国债和MBS几乎不会对此做任何事情，因为这不是一个银行资本重组问题，也不会有任何向公众传递的机制。银行已经拥有充足的资本，所以银行不受准备金的限制。

取而代之的是，这一次，财政当局(国会和总统)向实体非银行经济投入了数万亿美元，向民众提供刺激支票，将失业救济金每周额外增加600美元(对于领取失业救济金的人来说，几个月内每月增加2400美元)，资助银行向小企业提供PPP贷款，这些贷款大多会转化为赠款，并通过新的注资部分救助一些受打击最严重的企业行业。这是一个比2008/2009年任何时候都大得多的刺激措施。

在目前的法律结构下，政府会计工作的方式是，他们必须发行大量的国债来为这项支出提供资金。然而，外国部门并没有真正买入美国国债，事实上，他们在今年早些时候抛售了一些国债。那么，今年有谁可以额外购买3万亿美元的美国国债呢？

再次进入美联储。今年3月，当美国国债市场在买家不足的背景下因外国人和对冲基金抛售国债而变得缺乏流动性时，美联储出手干预，凭空创造了1万亿美元的全新银行储备，用于在3周内购买1万亿美元的国债。这是美联储有史以来最迅速的资产购买计划。然后他们缩减了利率，但几个月来一直在购买美国国债，以吸收2020年为所有刺激计划提供资金的大规模国债发行，直到今天，他们仍在用新创建的银行储备每月购买数百亿美元的美国国债。

因此，美联储再次增加了资产负债表(这一次在短短三个月内增加了近3万亿美元)，购买了大量美国国债，以及抵押贷款支持证券(MBS)和少数公司债券等其他一些资产。到目前为止，在2020年迄今的资产负债表扩张中，约有2万亿美元，即三分之二的资金包括购买公债。但这一次的不同之处在于，它不仅仅停留在银行系统中，对银行进行资本重组。它通过银行流向美国财政部，财政部根据国会“关爱法案”的授权将这笔资金直接注入经济。

以下图表显示了美国商业银行存款总额的同比变化(以数十亿美元为单位)，蓝色为蓝色，政府转移支付为绿色，美联储资产负债表为红色：

这张图表至关重要，可以看出为什么2020年和2008年截然不同，为什么这一次政策反应对金融市场和个人收入的反应要快得多，力度也更大。到目前为止，到目前为止，全国范围内的个人收入和净资产在2020年非但没有下降，反而上升了。

在2008-2014年，有大量的量化宽松(红线上升)，但这些美元没有进入公共银行存款(这是广义货币供应量的主要组成部分)。这是因为很少或根本没有财政传导机制；政府没有向人民发放巨额支票。因此，绿线(政府转移支付同比变化)和蓝线(银行存款同比变化)保持在较低水平。2008年的量化宽松进程大多只是对银行进行资本重组。

然而，2020年是一个非常不同的故事。政府直接向经济投入了数以吨计的资金，并通过发行美国国债为其融资，美联储(Federal Reserve)创造了新的银行储备来购买这些债券。出于法律原因，美联储在二级市场上购买这些证券，但这在实践中没有太大区别；重要的是它们最终在哪里并保持不变。在这种情况下，从财政部购买这些债券并将其出售给美联储的银行只是充当传递实体。

因此，与2008-2014年期间不同的是，蓝线、绿线和红线在2020年都是垂直的。政府向个人和企业发送资金(绿线)，这些钱出现在他们的银行存款(蓝线)中，从而出现在广义货币供应中，美联储创造了新的银行储备，以购买大量为该计划提供资金而发行的国债(红线)。

或者，简单地说，2020年广义货币供应量增加了很多，但在2008/2009年(无论是绝对值还是百分比)几乎没有那么大的变动，因为。

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