WeWork：价值3.5B美元的Flex太空巨人如何卷土重来

本报告包含有关作为本报告一部分而审查的公司的前瞻性陈述，这些陈述基于信念和假设以及在本报告准备期间我们当前可获得的信息。在某些情况下，您可以通过以下词语来识别前瞻性陈述：“将”，“期望”，“将”，“打算”，“相信”或其他类似术语。本文档中的前瞻性陈述包括但不限于关于未来财务业绩，商业计划，市场机会和信念以及未来经营目标的陈述。这些陈述涉及可能导致实际结果或业绩出现重大差异的风险，不确定性，假设和其他因素。我们无法向您保证，本报告中包含的任何前瞻性陈述将被证明是准确的。这些前瞻性陈述仅代表截至本文发布之日。我们不承担更新这些前瞻性陈述的义务。

WeWork无疑是世界上最具争议的公司之一。其不可持续的增长战略摧毁了数十亿美元的股东价值。 WeWork终于跌入谷底了吗，还是它是一把落刀？

我们没有水晶球，但根据我们所做的工作，我们相信WeWork拥有大部分准备工作，可以实现强大的周转。

在2019年1月，WeWork的价值为$ 47B，使其成为当时第二大私营公司，是其最接近竞争对手的价格的15倍。在2019年底失败的IPO后，其价格暴跌至$ 7.3B。 2020年3月，就在冠状病毒爆发期间全球办事处关闭之际，软银拒绝参与早期雇员股票的3B美元要约收购。 WeWork的估值一路下跌至$ 2.9B，从峰值下降了94％。

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WeWork从创业公司崛起到$ 47B公司历时9年，而回落至$ 2.9B公司仅花了1年多。

私人市场从WeWork兴高采烈到幻灭。该公司在2020年10月再次被信用评级机构惠誉（Fitch）降级，其现金消耗到今年为止估计超过$ 1.6B。

我们的研究表明，在经历了所有最近的变化之后，隧道尽头有光。我们汇总了公共数据，分析了财务数据，与房地产经纪人，开发商，行业专家进行了交谈，并建立了模型。

我们可以嘲笑WeWork在社区进行了长达一页的EBITDA调整，但该公司一直在进行盈利重组。

关键决策包括对房地产投资组合进行合理化调整，退出66个无利可图的租赁，实现客户组合转移的有利转变，其中60％的收入来自企业，将员工人数从14,000人减少至5,000人，并雇用新的管理团队。

除了WeWork的内部努力外，最出乎意料的顺风是，在COVID期间我们看到的全球远程工作实验可能会在不久的将来带来结构上更灵活，分布更广的劳动力。具有讽刺意味的是，许多人认为将使WeWork沉没的经济衰退可能成为其生存的原因。

轻资本战略也即将出现（这次是真正的战略）。一旦尘埃落定，WeWork便可以利用其现有的业务和办公室管理服务，并将自己转变为特许经营提供商。

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我们的DCF模型使WeWork的估值为$ 3.5B。以这个价格，WeWork股权类似于看涨期权，下行空间有限，但上行空间不对称。

WeWork核心业务背后的网站经济学令人惊讶地乐观。开业24个月后，WeWork的平均位置可产生20％的贡献率，与更稳定的同行的经济效益相当。 WeWork消耗现金的主要原因是缺乏成熟的办公地点。与获利同行相比，WeWork在2019年拥有最大的灵活工作区空间，但在成熟站点中所占百分比最低。

WeWork在新地点开设方面变得更加谨慎。到2020年底，成熟的位置预计将增长到50％，到2022年将达到100％。

现在，WeWork的客户中有60％是企业。在大流行期间，WeWork向包括TikTok，Mastercard，Microsoft，Citigroup和Deloitte在内的企业客户出租了350万平方英尺。

WeWork的新任首席执行官是一位房地产资深人士。现任首席执行官是一位训练有素的操作员，具有成功的周转经验。

WeWork已对其房地产投资组合进行了授权。我们估计WeWork已退出66个地点，并修订了约150份租约，从而推动了其投资组合的平均入住率和利润率的提高。

WeWork降低了成本。 WeWork已将其员工减少了60％，并削减了许多实验性增长项目，例如WeLive，WeGrow和自动驾驶座椅。运营支出呈大幅下降趋势，从2018年收入的86％下降至2019年的估计50％。

市场动态正在发生变化。在COVID发布后，有80％的人希望每周返回几天，但要保持灵活性。具有讽刺意味的是，许多人认为将使WeWork沉没的低迷可能成为其生存的原因。

WeWork正在悄悄地过渡到集成的，基于技术的生态系统协调器。尽管削减了大量成本，但WeWork仍在继续投资社区服务，即“杀手级应用”。例如，WeWork Labs是一个社区数字平台。它提供跨行业的孵化器服务，以支持公司获得技能，结识同行和专家。

WeWork可能会重塑房地产堆栈。它可以利用其物理位置并在其顶部构建技术支持层，从而转变为中间件以连接人员并优化空间。

我们的基本案例现金流量折现（“ DCF”）模型意味着WeWork的2021年远期股权价值$ 3.5B。

WeWork仍然是一家陷入困境的公司。资本结构负债累累，而权益则排在最后。然而，净值类似于无现金赎回权期权的不对称风险/回报特征。

换句话说，考虑到公司当前的财务和经营动态，每增加一个单位的企业价值，权益持有者的上行空间就会放大。

但是，要让现在站在WeWork背后的任何人，他们必须对与GDP，失业率，重返办公室的速度以及工作空间的未来前景有关的许多宏观不确定性感到满意。

如果WeWork可以通过延迟资本支出，提高占用率和重新获得重点来在短期内稳定其运营，则可能存在有意义的上行空间。

我们使用该模型的目的是抓住WeWork的关键增长和成本驱动因素，以了解公司的获利潜力。我们使用了2019年以来的公司披露信息和周转指南来形成基本案例假设。我们的模型通过减去净债务和资本化的经营租赁来得出股权价值，从而计算企业价值。

第2阶段：2025年至2030年，规范了核心业务的增长，特许经营模式的扩展以及其他业务服务。

第3阶段：2031年+稳态增长2％，总体入住率保持在90％。

我们将收入分为工作站总数，成员总数和每个成员的平均收入（“ ARPM”），以得出占用率。我们还基于每个工作站的成本构建了一个CapEx配置文件，以计算位置级别的贡献率（WeWork将贡献率定义为会员收入减去总部运营成本，增长支出，市场营销和股票薪酬之前的位置运营费用）。

在2016年至2019年期间，WeWork的工作站总数增加了一倍。结果，成熟的位置仅占整体产品组合的30％。为了保留现金和简化运营，扩张速度已大大放缓。基本情况假设工作站总数每年增长5％。到2024年达到120万。

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购买 在2019年之前的“不惜一切代价实现增长”的初始阶段之后，我们建模得出WeWork在2021年至2024年之间将对新的职位空缺更具选择性，并且对新职位的数量更加谨慎。 获取有关WeWork的完整报告，包括附录，DCF模型，方案分析和主要风险。 购买 获取有关WeWork的完整报告，包括附录，DCF模型，方案分析和主要风险。 购买 混合变动：企业会员资格在2020年贡献了60％的收入。这是一个积极的趋势，自2017年以来几乎翻了一番。

获取有关WeWork的完整报告，包括附录，DCF模型，方案分析和主要风险。 购买 我们的模型是，在公司范围内削减成本之后，运营支出将减少到与IWG相似的水平。 随着投资组合中很大一部分的成熟，占用率会提高，贡献率也会提高。 公司致力于长期实现30％的贡献率（WeWork S1，第73页