道德风险的一个主要例子是对公开上市的私营部门公司股东的有限责任的适用。本专栏认为，改变上市公司对高级员工和大股东的激励机制可能是最有效的监管形式。作者建议，创建一个激励管理人员和其他股东遵守最佳实践以保护自己和相关公司的系统是最佳的。当（可预测的）风险的坏结果的“成本”部分或全部落在承担风险的人之外，同时从好的结果中受益时，道德风险就会发生。如果可以预先确定该风险的概率，那么原则上可以对风险进行投保，并且风险承担者将不得不支付更高的保费，例如对河边房屋的强制性洪水保险。在这种情况下，道德风险就会消失。否则，道德风险会导致受其影响的人承担过多的风险。虽然宏观经济学中普遍存在对这种道德风险的担忧，但这一概念的应用却相当有选择性，通常集中在国家选择救助陷入困境的个人和/或机构的情况。近几十年来，此类讨论中最缺少的是认识到，在资本主义宏观经济体系中，道德风险的主要例子是对上市私营部门公司股东的有限责任的适用。 1 因此，如果这样的公司破产，所涉及的成本不会完全由其所有者承担，而通常会转嫁给其他债权人。这自然会导致股东追求更高风险和次优策略。股东有限责任的结果是，他们的投资回报，作为他们拥有股权的公司盈利能力的函数，在公司经营不佳或资不抵债时持平，但当公众公司做得很好。这在下面的图 1 中以图形方式显示。在这种回报结构下，股东倾向于选择风险更高的策略，A 和 B 结果的机会均等，获得等于“AB”公司平均利润的回报，而不是完全安全策略（如图 C 点所示）。因此，股东天生就倾向于鼓励管理层进行风险更高的活动。这种股东对风险的偏好会因损失厌恶而有所减弱（例如，参见 Kahneman (2012)）。但这反过来又会通过适当的多样化来减少，因此任何单一投资组合持有的损失都是有限的。因此，这意味着有限责任自然会导致股东推动管理层采用比社会最优策略更具风险的策略。早在 1990 年代之前的几十年里，管理层的这种压力因经理主要通过与股票估值无关的现金工资而得到缓解。此外，其他考虑因素，例如长期发展成功公司的声誉和自豪感，会影响管理者承担风险的意愿。但其结果是，对管理行为的其他可能激励措施之一是将资源用于可能提高管理声誉和个人舒适度的活动，而不是最大化利润。这涉及管理津贴的规模和支出，包括公司飞机和专职司机驾驶的汽车等津贴，以及豪华、有声望的建筑、总部等。 因此，人们呼吁管理激励措施应该变得更好与股东的利益保持一致——这可能是近几十年来学术经济学家提出的最糟糕的想法之一。部分是为了回应公众对飙升的管理薪酬和津贴的态度，克林顿总统于 1993 年采取了措施：
“……当他有效地为董事的薪酬设定了 100 万美元的限制时，通过使公司的任何高于该水平的任何东西都不可免税。然而，在他的立法的小字中，有一项条款规定，具有绩效条件的特定付款不受 100 万美元规则的约束。这实际上意味着公司董事会将所有工资提高到 100 万美元，并支付奖金和额外的股票期权，董事可以在以后兑现股票。这促使高管奖励激增……”（Hargreaves 2018）管理层激励与股东激励一致的结果，在很大程度上是有意识的，导致管理层有完全相同的激励，以优先考虑政策这将使股权估值最大化。自然，这通常会导致他们追求额外的风险。此外，大多数 CEO 的预期终身在职时间相对较短——五年或更短——这意味着他们的动机是最大化短期股票估值。这可以通过接受风险更高的财务结构（例如股票回购）、减少员工人数和削减此类长期投资（特别是在研发方面——其回报在很长一段时间内不太可能变得清晰）来轻松实现）。面对有限责任，特别是管理人员的薪酬集中在股票期权上的可能性，会导致过度冒险，标准的反应是对相关部门，特别是银行和金融部门实施直接监管，并采取措施以加强透明度。在报告、资本和流动性要求方面，对银行有一套完整的法规，并辅以定期压力测试，以探索这些银行在某些不利的假设条件下的表现。但是试图通过监管和透明度来限制道德风险有一些内在的缺点。第一个是，通过保持决策者的激励结构不变，它导致被监管者寻求找到绕过、操纵法规和要求的方法，以追求更高的股本回报率（或“RoE”）。 ）。因此，监管成为一方面被监管者寻求修正、寻找漏洞并重新调整监管体系以谋取自身利益与监管者之间持续的智慧之战，一方面寻求支持该体系.在这场战斗中，受监管者拥有更多资源、创新能力和动力以及更密切地参与当前运营发展的优势。监管者总是在追赶。第二个问题是监管机构的激励结构，以及许多负责提供财务状况透明度的机构（例如会计师和信用评级机构）的激励结构，也受到类似于道德风险的压力。让我们举一些这方面的例子。监管机构应如何决定银行何时倒闭或可能倒闭？越早做到这一点（没有忍耐），通常所带来的损失和传染性系统性崩溃的可能性就越小。但出于同样的原因，监管机构越早尝试关闭一家公司，该公司最终不会失败的可能性就越大。如果监管机构试图在一家公司无可争议地资不抵债之前关闭它，她就会冒着诉讼和激烈的反对派新闻发布会的风险。在他们绝对必须这样做之前，监管机构本身从关闭机构中获得的收益很少或没有。同样，会计师和信用评级机构由其客户支付。在需要保持良好声誉的前提下，我们有充分的理由让客户从怀疑中受益。但良好的声誉是一个普遍的、整体的考虑，而与每个客户的盈利关系是特定于会计师事务所的某些员工的。在法律允许的范围内，审计会计师几乎必然希望帮助每个客户，以及对声誉的一些普遍关注。在这种情况下，应对这种道德风险的另一种方法不是监管，而是改变所有直接相关人员的激励结构。
目前对现代资本主义中公司经理激励结构的批评有几个方面：有人认为这会导致经理承担过多的风险、报酬过高，并且未能进行足够的长期投资，尤其是在研发方面。 2 前两项批评，即风险过高和薪酬过高，在全球危机之后尤其针对银行和其他金融中介机构。已经提出了各种旨在检查或防止这种故障的建议。其中一组提案侧重于限制银行和其他金融中介机构的业务结构。此类提议的例子包括各种形式的狭义银行业务、核心零售金融结构的围栏以及各种其他监管措施。我们的提议——正如 Goodhart 和 Lastra（2020 年）所提出的——是在一类应该承担多重责任的“内部人员”和将保留有限责任的“外部人员”之间进行区分。所以，对于普通股东来说，不会有任何变化。这样的计划显然涉及在“内部人员”和“外部人员”之间进行区分，这不可避免地有些武断。原则上，区别很简单。 “内部人员”能够获得比“外部人员”更多的关于企业运作的信息，并且有可能使用这些信息来防止过度冒险的行为。当然，在实践中，区分并不那么容易。 “内部人员”将包括所有董事会成员，包括外部人员。对于员工，我们建议按照公司内部地位和薪酬规模进行两方面的分类。因此，执行董事会中的任何员工或部门主管都将被包括在内。但是，公司中的主要参与者通常以薪酬规模而非正式职位来表示。因此，任何薪水超过首席执行官 50% 的员工也将被评估为“内部人员”。然而，如果因失败而导致的多重责任的潜在制裁被认为是严重的，则可能会尝试调整头衔和薪水，以避免被归类为“内部人员”。因此，监管机构应有权将特定公司中的任何人指定为“内部人员”，接受司法审查。大股东还可以获取内幕信息，并对公司可能遵循的进程施加影响。因此，任何持股超过公司 5% 的股东也应被视为“内部人员”。没有特定的关键门槛，超过这个门槛就可以将大股东视为“内部人”。值得商榷的是，应该让持有股份价值 2% 至 5% 的股东能够选择是算作“局外人”还是“局内人”。如果他们想算作“局外人”，他们将不得不放弃所有投票权，并且不参与政策讨论（例如在年度股东大会上）。责任应适用的基础是所有被视为“内部人员”的人的报酬，从他们担任该角色之日起累计。这将适用于所有形式的报酬，但以“可保释”债务形式提供的报酬除外，并且必须通知此类债务的所有后续交易。这将适用于董事和雇员。股东将根据其股份的面值承担责任。然而，并非所有的“内部人员”都是平等的。尤其是，CEO 比他的任何下属、董事会其他成员或审计师拥有更多的信息和权力。有人可能会认为，CEO 的责任可能是他或她担任该角色时累积的相关报酬（不包括“保释能力”）的三倍。公司的董事会成员和首席管理人员可能承担两倍的责任，而其他每个“内部人员”员工都承担一项等于其累计收入的责任。同样，持股超过 5% 的大股东可能有双重责任（即额外两倍于其股票面值），而“内部人”股东（2-5% 之间）可能有责任以额外的面值支付他们的股份——就像 1930 年代之前的美国国家银行系统一样。这又引出了两个问题。第一个是当“内部人员”不再担任该角色（例如员工离开公司）或大股东出售其股份时应该发生的情况。第二个是“内部人员”可能知道公司正在进入危险领域，但无法说服管理层改变方向。在这种情况下，他们如何避免因自己不提倡的政策而受到制裁？
在第一种情况下，脱离了“内部人”的角色，根据内部人的知识和权力程度逐渐减少责任似乎是合适的。因此，如果同意 CEO 应承担 3 倍的额外责任，那么该责任将在接下来的三年内以恒定的速度下降，而在 CEO 离开的整整三年后，CEO 的进一步责任将为零。同样的道理，那些有两倍额外责任的人应该以恒定的速度逐渐减少，直到两年后他们不再承担任何责任；对于那些有一次性额外责任的人，依此类推。然后我们来到第二个问题，即那些承担额外责任的人如何在他们反对政策但未能成功改变政策的情况下避免受到制裁的问题。在这种情况下，我们的建议是，处于这种地位的人应该向相关监管机构写一封正式但保密的私人信函，说明他们对所遵循的政策的担忧。监管机构必须正式确认收到此类信函，然后如果公司倒闭，它们可以用于缓解或通常放弃任何制裁。此外，如果公司因此类信函中指明的原因倒闭，这反过来又会成为监管机构的一种问责形式。如果失败，所有此类信件都必须公开。如果监管机构不发布任何此类信件，则属于违法行为。还有一个更困难的问题是，监管机构在收到这样一封私人的机密警告信（可能来自审计员或不满的员工）后，是否应该将其公之于众。我们认为，此类警告在公开之前需要由独立机构（例如监管机构或金融监察员）进一步调查，因为在许多情况下，它们可能毫无根据，而公司维持的政策是适当的。但是，如果监管机构在调查后认为警告有道理，那么第一步将是与管理层就案件的案情进行私下讨论，如果管理层仍然不为所动，下一阶段将是公布警告（匿名）连同监管机构自己的评估，同时为管理层提供机会公开陈述他们自己的情况。当后一个过程完成后，“局外人”将像“局内人”一样了解问题的实质。请注意，如果监管机构收到此类警告，但未能对其采取行动，并且这些警告被证明是有先见之明的，那么这至少会使监管机构面临严重的声誉损害。但从这个角度来看，我们需要走得更远，以鼓励监管机构及时采取行动干预银行。一种可能性是要求监管机构派遣一名独立审计师检查任何银行的状况，其违约概率（通过使用市场价值数据的标准措施之一衡量）在连续几天内平均超过某个触发值.另一种方法是要求监管机构中负责关闭银行的所有人员获得奖金，比如他们工资的 25%，通过向所有负责上一次监管的人员征收（相同金额）的费用来支付。同一家银行的评估。那些继续监管同一家银行的人不会受到影响，但会激励潜在离职者到新职位以确保他们交出一家稳健的银行，并鼓励新入职者对他们的健康和状况更具挑战性他们的新收费。以某种类似的方式，人们可能会要求将在审计后 6 个月内破产的任何公司的先前审计费用移交给财政当局，除非会计师事务所已在审计后的账目中特别提供了资格。方式与随后的失败密切相关。可能有更好的方法来激励审计师揭露而不是掩盖被审计公司的弱点，但目标已经足够明确。演习的目的是为那些拥有“内部人员”知识和权力的人提供适当的失败惩罚。显然，上一节中选择的特定说明性数字有些随意。但可以调整演习以对所有此类“内部人员”实施适当的制裁，无论是大股东、关键员工、审计会计师还是监管机构。我们认为这将是一种更好的治理形式。
本专栏的论点是，道德风险的最普遍和最具破坏性的形式是由有限责任与高级管理人员的激励结构与股东的激励结构之间的相互作用引起的，通过股权（期权）中的奖金支付。在这里以及在其他几篇论文中，我都主张通过取消部分或全部对高级管理人员的有限责任保护来重新调整管理激励措施。出于同样的原因，监管机构的激励结构鼓励他们推迟关闭，直到破产无可争议，并且会计师在法律和对声誉的普遍关注允许的情况下迎合他们的审计客户。在这两种情况下，我都建议改变这种激励结构的方法，以实现更大的行为韧性。 Goodhart、CAE 和 RM Lastra (2020)，“股权融资：将责任与权力相匹配”，《金融监管杂志》6(1)：1-40。 Wolf, M (2018)，“重新思考公司的宗旨”，金融时报，12 月 12 日。 1 尽管现代世界大多选择忽略道德风险的这一方面，但在 19 世纪和更早的几个世纪，它已得到充分理解和广泛讨论。的确，有人认为银行和持有和投资他人资金的金融机构采取有限责任特别不合适。 2 在一篇题为“重新思考公司的目的”（金融时报，2018 年 12 月 12 日）的文章中，Martin Wolf 批评了股东价值最大化的口头禅，确认在高杠杆银行的情况下，英美公司治理模式不起作用。他参考了许多书籍——包括 Colin Mayer 的 2018 P ......