市场上涨，市场下跌。至少，这一点是众所周知的。但为什么会出现市场周期？是什么导致钟摆从欢欣到危机再到危机？
海曼·明斯基（Hyman Minsky）是20世纪的经济学家，他的“金融不稳定假说”可能是对公共金融市场的繁荣和萧条周期最著名的解释。但考试要少得多——事实上，有'；这几乎与明斯基动力学如何应用于私人市场无关。
我们目前正处于私人市场活动空前繁荣的时期。科技创业、天使投资和风险投资从未如此广泛。明斯基周期也会发生在这个领域吗？
当我开始在一家量化对冲基金做债券交易员时，套利机会相对充足。没有多少投资者具备有效利用这些机会的知识或基础设施，因此市场的早期开拓者赚了很多钱。
当然，这并没有持续多久。知识传播，技术扩散，套利消失。市场逐渐走向更高的效率。这一过程在资本市场上非常有名，甚至有一个名字：“阿尔法衰变”。
在我开始交易时，代表10个甚至100个基点机会的价差很常见，但不到十年后，价差缩小到了1个基点。
现在，大多数人在面临机会减少时，会减少对这些机会的接触。如果某一特定策略去年的收益率为10%，但预计今年的收益率仅为1%，常识建议减少对该策略的投资。
但机构…不是这样运作的。交易台有季度损益表；L目标，交易员有他们想要的年度奖金。那里'；“你最近为我做了什么？”这是一种普遍的文化你可以'；不要沉湎于过去的成功。大多数交易员薪酬档案中隐含的看涨期权加剧了这种情况。
因此，面对机会预期价值减少1/10的情况，许多机构投资组合经理实际上会将其机会敞口增加10倍，以维持其美元P&；L.我在21世纪初多次看到这一点，它'；考虑到他们的动机，这是完全理性的。
但那'；这不是有趣的部分。有趣的是，许多风险和合规模型积极鼓励投资者这样做。这里'；这就是它的工作原理。
大多数风险模型（无论是隐式的还是显式的，定量的还是定性的）都是根据某项投资和类似投资在过去的表现来衡量其风险的。听起来很合理，对吧？
现在，假设某一特定类别的投资在过去风险很大，但近年来风险有所降低。一个基于历史和近期数据的模型会说，投入比过去更多的资本来对抗这些投资是可以的；它们不再那么危险了。再说一遍，听起来非常合理，对吧？
“市场正在成熟”，这通常是人们描述这一点的方式。或者“资产类别变得更有效率”。
啊，但是这里'；这就是问题所在。如果是'；到底是什么样的资本配置导致了波动性的降低，从而降低了感知风险？
在我自己的债券套利小世界里，2006年的利差远没有1999年那么不稳定——因为任何与“公允价值”的微小偏差都会很快被大量套利美元冲向另一个方向。那些钱根本就没有'；1999年不存在。
因此，2006年的债券交易“似乎”比1999年的风险要低得多。回报（预期值）下降，但风险（已实现波动率）下降更大；结果，夏普比率——粗略地说，回报除以风险：一种广泛使用的投资绩效指标——达到了顶峰。
这就是明斯基繁荣。进入市场的资金可以提高回报率，降低波动性，从而带来非常强劲的（已实现的）业绩。这会吸引更多的资金，从而进一步提高性能。一个积极的反馈循环随之而来。
这是完全合法的！经济可以而且确实一直在重新分配资源。这就是它的工作原理；这就是预期的工作方式。
反馈回路的问题在于，它们往往会超调。一种资产类别的明斯基繁荣吸引了不断涌入的新资金，但它们也需要这种流入来继续抬高价格，降低资产类别的风险。正如智者所说，“如果某件事不能永远持续下去，它就不会永远持续下去。”。
最终——财富已经创造和失去，试图预测“最终”何时到来——一些事情发生了。它可能是像新冠病毒这样的外生冲击，或是紧缩的美联储，或是选举，或是战争；这可能是一个行业内部事件，比如某家公司倒闭或倒闭。新的资金停止了，或者只是稍微放慢了速度，价格也随之走软。这会引发各种恶劣的后果。
发生的第一件事是风险管理仪表盘开始闪烁红色。即使是轻微的抛售也会导致回报下降，风险上升；那些看似平衡的投资组合现在似乎有点过于激进。
过度扩张的投资者开始削减头寸。不幸的是，这导致了更多的价格下跌和更大的波动，引发了新一轮的仓位调整。就连保守派投资者也突然意识到，他们的投资组合比他们想象的风险更大。它们也很畅销。随之而来的恶性循环有时被称为风险螺旋。
风险螺旋通常伴随着保证金螺旋。银行和经纪人要求杠杆投资者提供与其投资组合风险成比例的保证金。随着他们的投资组合变得更具风险——记住，投资组合本身往往没有变化；所有这些都改变了市场的波动程度——杠杆投资者面临追加保证金的要求。他们必须出售资产来满足这些需求，从而造成进一步的波动和价格下行压力；追加保证金成为了一个自我实现的预言。
（这就是为什么最好是第一家平仓或追加保证金的公司。高盛——披露：马特·莱文曾在那里工作过——在这方面非常擅长，而雷曼兄弟则不那么擅长。）
最后的多米诺骨牌是一个救赎螺旋。看到业绩下滑、波动加剧，基金中的有限合伙人要求返还资金。为了满足这些赎回要求，该基金必须卖出更多的头寸，从而引发另一个反馈循环。繁荣很快就会变成萧条。
这正是2007-08年信贷市场发生的情况。在上涨的过程中，大量现金涌入，伴随着一种不可失去的交易感；每个人都在通过住房、抵押贷款和信贷赚钱。然后，随着风险价值、追加保证金和赎回螺旋式上升，一股同样势不可挡的下跌浪潮将资金撤出信贷市场。
在经济好的时候，过去的成功鼓励人们下越来越大的赌注，认为他们'；你的风险比他们实际的风险要小，而通常情况下是#39；正是这些大赌注的存在推动了当前的成功并降低了感知风险。
投资者认为这一趋势将无限期地持续下去，并变得自满。他们投资于质量较低的资产，同时提高杠杆率。
然后音乐停止了。降价导致去杠杆化，去杠杆化导致更多的降价；正反馈回路现在朝着另一个方向运行。最终，随着投资者变得过度规避风险，资产类别出现过度调整，为下一轮牛市奠定了基础。稳定滋生不稳定，反之亦然。
现在，所有这些都是众所周知的。海曼·明斯基（Hyman Minsky）在上世纪80年代和90年代不再流行，但他的作品被重新发现，并在GFC成立之际被广泛分享。今天是'；这是大多数宏观（和许多微观）投资者的工具包的一部分；你也可以从市场断路器和系统性支持等监管理念中看到这一点。
但信贷是一个陌生的国家；他们在那里做的事情不同。让我们谈谈早期科技和风险投资。
乍一看，风险投资似乎不太可能让明斯基动力公司站稳脚跟。考虑：
没有按市值计价，就不可能出现风险降低螺旋式上升。没有杠杆和交易对手，就不可能出现利润螺旋上升。如果没有投资者的流动性，就不可能出现赎回螺旋。什么样的机制可以强制清算风险投资组合，或接受明斯基破产？就这一点而言，明斯基风险投资热潮的机制是什么？
明斯基循环的核心思想不是'；价格上涨吸引资本；那'；这只是标准的趋势动态。明斯基的关键观点是，增加资本流入可以降低感知风险。
在全球金融危机爆发前，房价（以及其他许多方面）上涨，但市场的基本信心植根于一种信念，即证券化的进步（从高斯连接函数到CDO平方）为抵押贷款市场带来了真正的结构创新，释放了一系列价值。有初步证据表明，信贷利差比以往任何时候都要紧。
直到后来，人们才清楚地认识到，这些利差的收紧是由流入次级证券的资本推动的，而不是经济风险的实际降低。
什么'；风险投资的类比是什么？我怀疑人们感兴趣的变量是时间。
如果你今天和几乎任何一位创业者交谈，你会一遍又一遍地听到一些主题。
"玩不同的游戏，或者为什么老虎吃你的午餐#34；兰德尔。子堆栈。com/p/playing-diff……感觉过去几个月来，老虎一直是每个人心中最重要的东西——这是我试图解释什么'；这是怎么回事，为什么我'；我非常看好Tiger Global
风险投资的时间线已被全面大幅压缩。这对创始人来说是个好消息。这对投资者来说是更好的消息。
为什么？表面上的答案是内部收益率。风险投资通常需要5-10年才能产生现金回报。等待那么久是不切实际的，所以有限合伙人会根据临时内部收益率来判断风险投资公司。快速加价显著提高了内部收益率。
公司利用这些提高的内部收益率积极筹集新资金，因此他们应该这样做；如果你每投入一美元就赚2美元和20美元，为什么要慢慢投入呢？最大限度地利用你一生的财富。
但有一个更深层次的答案。记住明斯基的关键理念：这不是回报，而是风险。
风险投资的“经典”模型假设创业结果遵循幂律分布：大多数创业失败，而少数例外的成功产生了所有的好处。此外，“柠檬早熟”：失败的初创公司失败得很快——它们没有显示出筹集后续融资所需的进展，很快就变成了零。与此同时，这些孤立的成功需要时间才能充分发挥其潜力。因此，风险投资组合呈现出J曲线。
我们来算一下。在过去糟糕的日子里，如果你投资了10家初创公司，那么18个月后，可能3或4家公司会以2倍的价格筹集到1轮融资，而其余的公司则会破产或破产。你的投资组合整体价值是你投资的0.6-0.8倍：J曲线的负阶段。（请注意，这是一个表现良好的投资组合！）
今天，如果你投资10家初创公司，那么18个月后，你的3-4家幸存的公司可能很容易以每次2倍的价格筹集到2-3轮融资。由于融资的速度，你的投资组合整体价值可能是你投资的1.2-2.4倍。是的，上限更高，但至关重要的是，下限也更高。快速加价已经完全补偿了你的柠檬！因此，你的风险似乎很小。如果你是一名投资者，而且基金也知道这一点，那就太棒了：
更高的回报和更低的风险意味着新资金涌入该行业，加速了反馈循环。这是明斯基吊杆的经典模板，它由压缩时间2驱动。
和所有明斯基的繁荣一样，今天的风险投资市场的动态背后也有一些真实的事实。
创业公司的增长速度比以往任何时候都快，但创业公司的增长速度也比以往任何时候都快。3倍于过去被认为强劲的年份；今天，这是最低限度的。最好的公司以5倍、10倍甚至更多的速度增长。
回合结束的速度比以往任何时候都快，但评估软件公司的经济状况比以往任何时候都容易。SaaS勤奋是一个已解决的问题。
资金的使用速度比以往任何时候都快，但这是最大限度地提高回报的原因，而不是随意的投资计划。
这些论点显然是正确的。但显然，信贷市场在21世纪出现了一些真正的结构性进展，扩大了借款人获得贷款的渠道，同时降低了贷款人的风险，这也是事实（我在这里不是在讽刺）。这并没有阻止信贷市场在2008年崩溃。
那么，这些论据是否足以让venture免受明斯基动力（Minsky dynamics）的影响？这次有什么不同吗？
理解明斯基周期的一种方法是，它们是由“测量风险”和“真实风险”之间的差距驱动的。
当你借钱时，你承担的“真正风险”是借款人违约。但你不能直接知道这一点；相反，你可以用信用利差来衡量它。信贷利差反映了违约概率，但也反映了投资者对信贷产品的需求。息差较小的次级信贷交易并不一定意味着次级贷款的风险降低了（尽管这可能是真的）；这种紧密的利差也可能是由次级贷款需求驱动的。测量的风险已偏离真实风险。
类似地，当你投资一家初创公司时，你要承担的“真正风险”是初创公司失败。但你不能直接知道这一点；相反，你可以通过代理，使用标记来衡量它。加价反映了反向失败概率（加价越高、速度越快，公司越成功，因此失败的可能性越小——至少我们希望如此）。但加价也反映了投资者对创业股权的需求。衡量的风险再次偏离了真实风险。
在明斯基经济繁荣时期，衡量风险下降。在明斯基破产期间，衡量风险增加。当市场意识到真正的风险尚未消失时，就会发生从繁荣到萧条的转变。
现在让我们重新表述这个问题。风险投资的真正风险发生了变化吗？更严格地说：
风险投资中时间线的压缩是否会改变风险投资支持公司最终成果的分布？
关于这个问题，陪审团还没有决定。对我来说，加速加价改变风险投资组合的幂律动力学并不明显。加价改变了一个企业的旅程，但它们会改变目的地吗？
如果答案是肯定的，那么就没有明斯基动力在起作用；我们看到的是风险产业的理性演变。也许创业公司现在真的风险更小了；也许市场真的成熟了。更多的资本，更低的回报，更安全的投资。
如果答案是否定的，那么风险投资很可能处于明斯基繁荣期，我们只是在等待它变成明斯基萧条的那一刻。
这一部分必然是推测性的，但我将从观察开始。事实上，在创业领域有一个众所周知的死亡螺旋，那就是可怕的下一轮。
在下一轮融资中，现金耗尽的初创企业被迫以低于之前融资的估值筹集资金。这是个坏消息。反稀释条款意味着早期投资者和普通股股东将被消灭。最近雇佣的员工，他们现在的选择是水下开始离开。这家初创公司被视为受损商品，必须支付高于市场补偿的费用来更换，从而吸引雇佣军而不是传教士。客户们不知道这家初创公司能否生存，于是就开始流失。财务状况恶化，掠夺性的投资者循环出现，进一步的下一轮迫在眉睫。
估值螺旋已经够糟糕的了。这通常伴随着人才螺旋上升，这更糟。在劳动力市场紧张的情况下，优秀的经营者可以选择在哪里工作。最好的创业公司能够吸引最好的人才。与此同时，疲惫不堪的初创公司往往挤满了平庸的员工——那些在别处找不到工作的人。这使得招募优秀人才变得更加困难。螺旋式上升仍在继续。
对于风险投资支持的初创公司来说，下一轮被普遍认为是末日的预兆。可以理解的是，创始人和投资者竭尽全力避免他们7。
他们是怎么做到的？最常见的方法是等待结束。削减成本，挤出短期收入，以最好的条件从不太知名的投资者那里筹集过桥贷款，并希望最终“增长到你的估值”。有时它甚至起作用。
这是——并非巧合——当今许多投资者使用的逻辑的完美镜像。“我不介意付钱；在目前的轨道上，即使价格翻了一番，也可以通过几个月的增长轻松收回。”
但如果我关于时间的假设是真的，这可能是危险的。如果压缩的时间表是明斯基资本流入风险投资的驱动力，那么任何推迟融资周期的事情都可能导致痛苦的逆转。首先，一些初创公司推迟筹资，因为它们需要提高估值；然后，投资于这些初创公司的风投不得不推迟与有限合伙人的融资，因为他们没有必要的加价；然后，有限合伙人重新考虑他们（迄今为止一直在增加）对风险投资的分配，因为最新的回报并不令人振奋；在你意识到这一点之前，已经有大批人逃离了资产类别。明斯基赠予，明斯基拿走。
在这类文章的结尾，人们通常会给出一些切实可行的建议。“这里有5件事是你，温和的创始人/投资者/运营商[根据需要选择]可以做的，以保护自己免受即将到来的灾难。”
我不会那么做的。显而易见的建议是显而易见的：当音乐响起时，最好继续跳舞；当音乐停止时，最好停止。秘密在于知道音乐什么时候会停止，坦率地说，我不知道。
这就是明斯基时刻的特点：它们很容易在回顾中识别和剖析，几乎不可能提前预测。我们所知道的是：市场上涨，市场下跌。祝你好运！
埃弗里特·兰德尔（Everett Randle）描述了Tiger是如何建立“第一个结构性、非品牌驱动的竞争优势和创业规模的飞轮”的，这一切都基于加速部署对创业时间表和风险的影响。可能是我最喜欢的散文2021。
我曾写道，科技融资不使用债务或杠杆，但这种情况正在迅速变化。Pipe等初创公司已经在软件现金流证券化方面取得了巨大成功。亚历克斯·丹科在2020年我最喜欢的一篇文章中预言了这一点：债务即将到来。
伯恩·霍巴特将明斯基框架应用于供应链，这是当前一些人感兴趣的另一个话题。他的关注点更多地是流动性和杠杆，而不是风险，但核心思想保持不变。
我要感谢鲁本·施鲁尔和文卡特什·拉奥对风格和结构的建议，这有助于大幅改进这篇文章。
谢谢你的阅读！如果你喜欢这篇文章，请马上做三件事：
1实际上，这并不完全正确。一些信贷市场参与者在崩盘前就意识到了这些动态，但他们没有动力去深入研究这些动态。
2为什么是时间？我不想让手的波浪太大，但这是一种直觉。如果说华尔街从事的是空间套利，那么硅谷从事的是时间套利。华尔街匹配债权人和债务人，所以关键变量是“价差”；硅谷连接着现在和未来，所以关键变量是“时间”。好吧，我想这有点牵强
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