亚马逊：一种新的反垄断风险

这是每周一次的免费版的DIFF，这是一份关于金融和技术变化的时事通讯。免费版面向11,102名订阅者，每周增加551人。本周的订阅者专用帖子是一个系列文章的一部分，该系列关注大型科技公司，并询问是什么导致它们在未来10年内失去大部分价值：

Netflix：产品与功能大赛着眼于Netflix流媒体视频捆绑包，并将其与其他所有公司的流媒体视频和其他服务捆绑包进行比较。

字母表和不能扩展的东西：字母表必须超越形状因素和竞争对手的垂直特定搜索产品的变化。他们可以做后者，但这与公司的想法背道而驰。

Facebook和超线性风险衡量：关于Facebook的熊论点的核心是，Facebook上恶意活动的新闻价值是公司规模的函数，但这种行为的频率也是如此。因此，平台滥用与网络规模成平方关系。

微软和成本高昂的多元化：微软是反垄断最安全的大型科技公司，但也是有成本的。他们有更多的战线要竞争。

这首曲子标志着“哪个FANMG是怎么死的？”系列。前提是：如果你观察任何给定时期内市值最高的公司，在接下来的十年里，至少有几家公司的表现远远逊于市场，有时会损失大部分价值。如果2020年是第一个例外，那就奇怪了。

本系列的目标不是对哪些公司会倒闭做出具体的预测，而是考虑多头投资者将获得什么风险。

亚马逊是面临反垄断行动风险最大的公司，因为亚马逊看起来不像一个传统的垄断者，但它感觉上却是一个垄断者。因此，如果亚马逊面临反垄断行动，它将依赖于一个新的、未经检验的理论-这意味着我们没有决定结果的先例。

说亚马逊“感觉”像是垄断，听起来有点可笑，尽管理论上并非如此。(亚马逊在电子商务领域的市场份额在5%到35%之间，这取决于你是如何计算的--这是一个充满争议的话题。)。他们最好的辩护是，从纸面上看，亚马逊是一家快速增长的企业，盈利能力平平，去年的营业利润率为5%，背线以每年20%的速度增长。不过，该股的市盈率为120倍，因为它感觉是有史以来最好的企业之一，你必须发明一个亚马逊理论来证明拥有它是合理的。

每一家成长型公司都有某种良性循环：某种化学反应，其中试剂是现金、资产和竞争优势，产出是更多的现金和更深的竞争优势。

亚马逊的循环是这样的：亚马逊最大化其触及的经济行动的数量，并愿意进入低回报业务，只是为了讨好更多的客户和供应商。它夸大了一切，所以它的增量利润率总是好于竞争对手，尽管它的净利润率往往要差得多。因此，亚马逊总是处于这样的地位，即在利润率飙升的同时，收入增长速度略有放缓，或者可以继续进行再投资。所有这些经济触点都给了它无与伦比的信息，让它知道在哪里投资，所以它已经处于资本支出模式很长一段时间了。

亚马逊之谜的最后一块是资金成本。一旦投资者接受了亚马逊最终可能会显示出回报，以及早期亏损越多，最终业绩就越好的观点，他们就给了亚马逊很高的估值，这意味着亚马逊可以转向资本密集型的物流和云投资。

最简单的方法是将亚马逊分成三个部分，这与该公司自己的报告并不完全一致：

前端零售是亚马逊运营列出待售商品的网站的经典业务。我们可以将这一点进一步细分：亚马逊开始销售在其他地方可以买到的第一方商品。书，然后是电子产品，最后是一切。他们已经扩展到更有利可图的第三方业务，商家竞标向亚马逊的用户销售产品。在这种模式下，亚马逊不必自己采购库存，也不必选择产品；它只需审查卖家，并将不良行为踢出其平台。但这项业务导致了第一方自有品牌业务，亚马逊确定了成功的产品类别，然后创建了自己的自有品牌。这是一种完全标准的零售策略，通常瞄准的是并不特别，但无论出于什么原因，没有太多竞争的高利润率产品。我对亚马逊自有品牌商品的第一次体验是他们的iPhone充电线。亚马逊上7.5美元，Apple.com上19美元。(编辑：一位读者注意到，我链接到了错误的亚马逊列表；与可比产品相比，价格差距稍近一些，但仍然很大。)。

多年来，亚马逊增加了零售接触点，既有新奇的(APPS，Alexa)，也有老式的(Amazon Go，Whole Foods)。但核心仍然是一样的：一家零售店，你基本上可以找到任何东西，并以合理到超便宜的价格买到-之后，商店会试图找到你，用重新定位的广告和不间断的产品推荐电子邮件打击你。

他们零售部门的利润混合了两类产品：新兴产品，亚马逊在亏损，但市场份额在扩大；成熟产品，亚马逊在收获利润。这完全被平均数字所掩盖，定价证据表明这是真的。这也是零售商的行为方式，在不同的时间尺度上：杂货店知道有一些产品能让人上门，而另一些产品的利润率足够高，让卖家觉得这次参观是值得的。

物流：后端零售：当亚马逊到达看不见的渐近线，发现昂贵而缓慢的运输是增长的关键障碍时，他们开始投资于仓库和运输。他们从未停止过。他们现在拥有175个履行中心，1.5亿平方英尺的储存空间，6万辆卡车和51架飞机。内部送货不仅是亚马逊的一项业务，也是一项BATNA。每次他们与其他船运伙伴谈判时，谈判的潜台词都是“…。如果这个价格对你不合适，我们会多买几辆卡车和飞机，自己来处理。“。

亚马逊物流网络允许他们通过亚马逊提供履行服务，亚马逊卖家将他们的库存运送到亚马逊，然后亚马逊将其运送给客户。而非亚马逊的商家也可以：亚马逊很乐意储存和运送通过Shopify、eBay或独立网站订购的商品。

送货网络一直都有网络效应：一辆卡车在一个街区停五站比每五个街区停一站更划算，更多的仓库意味着客户和仓库之间的中值距离更小。亚马逊单枪匹马地扩大了送货过程中的网络效应，不断以更快的送货时间宠坏客户。两天送达的最优网络比3至5天送达的最佳网络更密集，因此最初引入Prime意味着物流可以吸收更多的资本。当Prime改用当天送货时，这意味着更多的资本。亚马逊不断重新安排物流业，让拥有亚马逊两大优势--低成本和廉价资本的公司有更大的成长空间。

AWS是亚马逊皇冠上的明珠，是一次思想实验，后来变成了世界上最有价值的SaaS公司。本周早些时候，我在微软的一篇文章中写到了AWS模式的美妙之处：

AWS面临两个挑战：规模和尾部。从规模上看，扩大规模具有纯粹的成本效益：AWS可以开设更多数据中心，提供更多地区，构建更少的闲置以获得相同的冗余，从供应商那里获得更好的批量交易，以及更好地摊销定制硬件的成本。在尾部：凭借其更大的客户基础，AWS可以更好地识别新方法，将其核心产品(系统资源即服务，以一定的延迟)分割为不同的产品。它的用户基础让AWS从客户偏好的微小差异中获利，比如愿意接受上传和下载数据的高额费用，以换取长期存储的超低价格，或者不确定的现货价格与某些保留价格。就像谷歌在搜索领域一样，如果你身边有更多的百万人，那么解决百万分之一的边缘案件就更容易了。

AWS的故事让我想起了肉类加工公司的那句话，他们只有在“除了尖叫之外无所不用其极”的情况下才能盈利。他们做到了：威尔逊肉类加工厂制造体育用品(字面上的猪皮)，在重组DNA之前，它通过压碎猪胰腺来制造胰岛素。AWS之所以存在，是因为亚马逊需要足够的计算能力来处理圣诞节前一周网站的高峰负载，而这一计算能力在今年剩下的时间里对他们没有任何好处。(编辑：一位读者指出，这不是故事的由来，亚马逊推出AWS还有其他原因。)。他们决定将其打包成产品，然后将其出租，这降低了容量略高于他们所需的风险。AWS处于非常幸运的位置，一开始，它是昂贵、瓶颈产品的廉价补充(如果你有一份AWS法案，你就有开发人员，一开始开发人员更贵)。随着时间的推移，AWS的账单不断上涨，但这只会让用户更加依赖AWS，而且将数据传输出去是昂贵的，这并不会有什么坏处。以微小的、基于使用情况的增量收费的好处是，你可以设计你的定价，这样最大的标签冲击就是试图离开。

AWS还受益于一个类似年金的特点：当程序员辞职或被解雇时，他们不一定会留下一份漂亮的清单，列出哪些AWS服务是必不可少的，哪些他们只是懒得关闭。因此，AWS根据一段时间内离开组织的工程师人数累积经常性收入，并根据仍在组织中的人数扩大收入基础。

即使是这份细目也不能涵盖所有内容。我没有谈到广告，广告在功能上是亚马逊零售业务的一部分，但在精神上却是AWS的一部分，因为它们也是亚马逊已经在做的事情-买卖像素-几分钟来塑造需求-转化为业务的高固定成本努力。我也没有深入研究他们的融资操作，无论是他们筹集资金的能力，还是他们战略性地将资金借给商家和购物者的能力。

但我模糊地提到，但没有真正强调的是，所有这些业务在功能上都是独立的。亚马逊零售和物流是AWS的客户，但AWS销售给其他业务，包括亚马逊的竞争对手。零售业销售由亚马逊履行的商品，并通过其他方式交付商品。在亚马逊以外的地方购物时，亚马逊的信用卡工作得很好。亚马逊所做的是复制经典的“出口纪律”经济发展策略：工业化国家往往在早期补贴一家制造商，但却迫使其向外销售商品，而不仅仅是面向国内市场.。他们希望确保产品在规模上具有竞争力，而做到这一点的方法是迫使他们在全球范围内竞争。

一个长期的反垄断辩论是关于“掠夺性定价”的概念：以低于成本的价格出售商品，将竞争对手赶出市场，然后在他们离开时提高价格。这曾经是反垄断法的重要组成部分，也是标准石油公司拆分的关键因素。但芝加哥学派的经济学家对此进行了反驳：使用掠夺性定价来消灭小型竞争对手的麻烦在于，它的成本很高。

假设每年售出1000件小工具，每件售价10美元，价格为8美元。Red Widget占有50%的市场份额，Blue也是如此。Red决定将价格降至7美元，以消除Blue。因此，它每年亏损500美元。但如果它的市场份额上升到80%，它现在每年亏损800美元。当然，在100%的市场份额下，它可以提高价格，或许到12美元，并开始收回成本-但如果每件小工具的利润翻一番，就会吸引新的进入者，所以也许Green Widget会开始营业，以11美元的价格出售小工具，并从Red手中夺取市场份额，直到Red再次削减成本-并经历另一个代价高昂的大规模亏损周期-直到Green放弃。与此同时，小配件购买者可能会注意到，如果他们资助一家目标市场份额为5%的小小配件公司，并以7美元的价格出售其小配件，他们就可以欺骗Red继续提供降价小配件：小配件买家每年为竞争对手损失50美元的资金，每年购买小配件可以节省950美元。这也不是假设的。在19世纪最大的铁路价格战中，科尼利厄斯·范德比尔特(Cornelius Vanderbilt)和丹尼尔·德鲁(Daniel Drew)不断降低竞争铁路上的牛车价格，直到德鲁决定购买牛并将它们运到范德比尔特的线路上。

这一反垄断批评的讽刺之处在于，它在理论上总是听起来不错，但在实践中却很棘手。资本和管理层的注意力不是那么容易替代，供应商不能协调，所以纸面上总是比实践中更有意义。但是，对于目前成为反垄断靶子的大型科技公司来说，这种说法基本上是正确的：所有这些公司都在不断试图找出供应商或买家行使垄断权力的地方，然后将其商品化。

最近的反垄断理论关注的是定价以外的问题。消费者的福利可能会因为选择较少或质量较低而受到损害。很难提出反事实的论点，即如果亚马逊规模更小，其他竞争对手也销售同样的产品，我们就会有更多的消费品，尽管偶尔会出现负面新闻，但亚马逊绝对会毫不留情地惩罚感觉到的质量缺陷的卖家。

识别亚马逊的掠夺性定价实例是一项极其困难的任务。假设亚马逊以12美元的价格卖给我一本书，多亏了亚马逊Prime，我可以免费享受一天的送货服务。亚马逊购买库存的成本很容易计算，但如何计算呢：

允许亚马逊确保在一天内向订阅Amazon Prime的任何人发货一本不太知名的书的仓库网络。

使上述项目成为可能的库存管理系统的固定成本，以及估计亚马逊销售的每一种产品的供需曲线的持续成本，正如我所说的，这是一个足够大的成就，它重新构建了经济学中长期存在的辩论

Prime的所有免费商品的成本，其中一些商品的组合使每个Prime订户每年都能续订。

将我作为客户获取的营销成本，可以追溯到1999年左右，以及使用他们的网站、电子邮件营销、应用程序、实体零售点和公关来保持我购买的持续成本。

为我的亚马逊Visa退还5%现金的成本，相对于亚马逊为回应这一好处而增加支出的预期未来收益。

计算亚马逊的有效单位成本是一场多维的噩梦。我敢肯定，这给他们的会计师、数据科学家和双管CPA+Stats博士类型带来了无穷无尽的麻烦。这意味着无法判断亚马逊是否亏本销售某一产品，这是弄清他们是否亏本销售以抢占市场份额的第一步。去中心化的方法让这件事变得更容易一些，因为亚马逊一个部门的成本线是另一个部门收入的一部分，但理解整个情况是具有挑战性的。亚马逊的Escher绘图经济学使得标准的反垄断工具变得无关紧要。

但有时法院会行使自由裁量权。反对亚马逊采取反垄断行动的最好理由是，他们降低了价格，增加了选择，报告利润率很低，除非定义非常狭隘，否则在零售业没有占主导地位的市场份额。最有说服力的论据是，每个人都明白为什么这段视频很搞笑：

这里的深层风险在于，由于亚马逊没有违反当前的反垄断标准，我们需要一套全新的反垄断标准来真正打击该公司。谁知道这会带来什么后果呢？

亚马逊有一个其他大型科技公司没有的选择：先发制人的衍生产品。如果亚马逊的主要部门像独立公司一样相互开展业务，它们也可以作为独立公司发挥作用。这对估值也不会是坏事，特别是对AWS来说。这将削弱模式的一个部分-亚马逊部门是彼此的主要客户。AWS受益于Retail的需求，存在的部分原因是Retail一年中的大部分时间产能过剩。全食超市(Whole Foods)帮助亚马逊推动更多产品的最后一英里送货。零售业的规模有多大，以及它对送货速度的敏感度，肯定会推动物流的发展。

从长远来看，剥离带来了另一个风险：AWS、亚马逊零售和亚马逊物流都将由竞争激烈的亚马逊人运营。在某种程度上，他们中的一个人会看着它支付给另一个人的所有钱，想着“如果我们有后备选择的话，我们可能会得到更好的交易。”因此，他们会把它放在内部：亚马逊拆分后，亚马逊零售从推出内部送货单位到强势亚马逊物流中受益。

归根结底，这是我最有信心的FANMG负面论题，但只有通过与会计玩游戏才能做到这一点。十年后，亚马逊(Amazon.com)的市值很可能会比今天更低-只要你只计算最初的母公司，而不是亚马逊物流和AWS的剥离。

感谢安德鲁·沃克(Andrew Walker)提出了最初的思维实验，并在这些写作上进行了合作。有关亚马逊的更多信息，Everything Store很好地展示了我们现在可以称之为“早期”的东西，一直持续到2012年左右。如果你想了解亚马逊的反垄断风险和反垄断思想的历史，看看亚马逊的反垄断悖论。请继续关注该公司更详细的差额减记。

今天东部时间中午，我将主持一个付费订阅者的Zoom问答活动。

本周有两个播客：我加入了TechMeme Ride Home播客，谈论信实和Jio，以及Andrew Walker的另一个价值博客播客，讨论FANMG RIP系列、职业等。这一部以我两岁孩子的简短客串为特色。

加拿大正在建设当地的N95面具生产设施。N95口罩通常是外包到低成本国家的产品，因为虽然它有复杂的输入，但组装不需要太多的专业技能或设备。大多数情况下，这很好，尽管今年当然不是这样。我们可能会看到更多低附加值的制造业回到富裕国家，不是因为关税或放松管制，而是因为规避风险的补贴。

Covid的一个共同担忧是疫苗民族主义：各国将运行紧急计划来开发疫苗，并在将疫苗分发给其他地方的一线医护人员之前，将其分发给本国的每个人。一个有希望的迹象表明，这并不一定会发生：俄罗斯正在寻求与印度合作生产俄罗斯候选疫苗。虽然疫苗民族主义是可能的，但疫苗外交是一个有价值的工具。

从淘汰的过程来看，宏观投资应该是现在一个很好的领域。大多数投资策略隐含地出售针对宏观风险的保险。建立股票或债券投资组合的活跃投资者通常预测某种形式的经济现状(如果你对明年的经济衰退、石油危机或失控的通胀进行建模，它很快就会主导你预测的结果-因此，例如，大多数选股者都会对现状进行建模，并将这些视为均衡。

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