三叶草空间回顾。增长*增长*增长或卖出*卖出

根据我们的政策，任何人都可以在媒体上发表文章，但我们不会对每一篇报道进行事实核查。有关冠状病毒的更多信息，请参见cdc.gov。

周二，Medicare Advantage保险初创公司之一Coverer宣布，将通过Facebook的Chaath Palihapitiya拥有的SPAC上市-估值37亿美元。对于与三叶草有关联的每个人来说，这显然是一个很好的退出，但如果我有点困惑的话，请原谅我，一个2019年MLR为98.8%、生命约为5.7万人的三星级医疗保险优势计划不知何故估值为37亿美元(大致相当于每个生命覆盖6.5万美元)。诚然，将医疗保险优势计划建立到5.7万人的生命并非易事。但是37亿美元的估值呢？

如果你只把它看作是一家医疗保险优势保险公司，那么这个估值就没有多大意义。当然，三叶草不仅仅是一家并购保险公司，它还被定位为一家将修复医疗领域的技术公司。在投资者演示中讨论的增长故事中，很大一部分是关于科技平台-三叶草助手的，尽管它还没有纳入金融数据。

投资者可以说是一团乱七八糟的东西，这对这一切都没有任何帮助。关于这项业务的细节很少，而且这些细节充其量也是令人费解的。以下是投资者演示文稿的链接。

三叶草当然没有将自己描述为两个不同的企业，但估值似乎肯定暗示了这一点。我原本希望，投资者的陈述会让人们更有信心，认为三叶草的估值值得上天文数字。但相反，演示文稿似乎误导了读者，让他们无法了解企业的现状。下面是关于这一点的更多信息。所有这些都让我向往传统S-1和IPO流程的严谨。

当我仔细阅读资料时，我得出的结论是，克洛弗实际上是在推销两项不同的业务，第二项业务推动了估值的上升：

让我们开始深入研究业务，首先了解一些大致的背景/背景，然后进入业务的两个看似独立的部分-并购计划和技术平台。

除了我将在下面介绍的每个业务部分的动态之外，围绕这笔交易作为业务的总体背景，还有一些令人担忧的动态。我对这个SPAC有点怀疑，原因有几个：

在克洛弗的首席执行官维韦克·加里帕利(Vivek Garipalli)身上，有人让他家乡的议员们对与他和其他人有关的恶作剧进行调查，同时他们获得了超过1.5亿美元的管理费，经营着他在创办克洛弗之前经营的Carepoint Health医院集团。顺便说一句，他在Carepoint留下的遗产是将其从破产中收购出来，并通过与保险公司脱离网络并提高价格来盈利来扭转局面。2013年，他的一家医院是全国最昂贵的医院之一。恶心。

在Palihapitiya，有一个人充分利用了零利率环境，左右推出了SPAC。显然，他正在推出一个由26个SPAC组成的个人收藏，他将这些SPAC贴上了IPOA的标签，将其命名为IPOZ。克洛弗是他26个SPAC中的第三个，赢得了IS IPOC的绰号。我确信他将从他的SPAC中赚到一大笔钱，但我对这里正在发生的事情的总体社会价值持怀疑态度。帕里哈皮蒂亚刚刚参加完他的IPOC/三叶草投资者演示秀(更多信息见下文)，他已经开始在SPAC的iPod、IPOE和IPOF上做客了。在那之后，他还有二十个SPAC要通过。他可以从公司上市中受益，而不需要传统IPO过程的勤奋-或者实际上任何过程-但对于普通投资者来说，这些投资的勤奋和严谨在哪里？他关于三叶草的陈述“充其量”是误导性的，我们将在下面讨论。然而…。他挥舞着魔杖，因为维珍银河空间委员会(Virgin Galaxy SPAC)成功了，这个三叶草突然价值37亿美元？

在三叶草，你会发现一家公司的历史参差不齐，而且多次严重失误，包括因误导营销行为而被CMS罚款，激怒客户，最后承认需要雇佣更多的医疗保健人员，同时在2019年裁员25%。

请注意，三叶草在很早(估计是2015年)就提出，它将在2017年拥有6.5万名联邦医疗保险优势会员，毛利率为20%。到2020年，它现在有5.7万名MA会员。它在2019年的毛利率为2.5%。我认识到，每一家初创公司都会有相当一部分的艰难时刻，你不能总是指望他们能成功完成每个项目或数字(坦率地说，对于克洛弗的许多人来说，拥有57000名MA会员是一个巨大的成就，我相信他们为了让克洛弗走到这一步真的很努力)。但是…。这似乎比你这里典型的创业问题要多一点。这是一种行为模式。

让人感到更具欺骗感的是，帕里哈皮蒂亚在投资者演示中的部分感觉有点像硅谷虚构的一集，埃利希·巴赫曼(Erlich Bachman)在TED演讲中讲述了为什么这个国家的医疗保健如此糟糕。如果你还没有意识到医疗保健被搞砸了，那就值得一查。但是如果你已经意识到医疗保健搞砸了，…。我只想跳过演示文稿的前64页。幻灯片充满了精彩的胡言乱语，就像下面贴的第59张幻灯片，它描述了为什么帕里哈皮蒂亚对三叶草感到兴奋。这几乎就像是这个家伙在Facebook或其他什么地方经营增长。

Soooo…。这就是如今让一家公司上市的那种深度分析吗？好的，甜蜜的交易，我加入！

值得称赞的是，帕里哈皮蒂亚还在推特上用一页纸介绍了他对这笔交易的投资论点，这一点很简单。医疗保健行业=搞砸了。了不起的三叶草科技=解决方案。MA=大市场。三叶草=增长*增长*增长。如果你对这里的论文感兴趣，这本书值得一读。

所有这些背景让我对这笔交易以及这里幕后的真实情况感到有点紧张。这并不是说，尽管存在上述一些问题，三叶草仍不能成为一家伟大的公司。但是，在买入之前，我希望在投资者演示中看到一些这一点的证据。不幸的是，这似乎是事情分崩离析的地方。让我们来看看三叶草，医疗保险优势保险初创公司…

现在我们已经完成了一般的上下文设置，让我们来看看作为联邦医疗保险优势计划的三叶草核心业务的机制。

三叶草是一项三星级医疗保险优势计划。对于上下文…。虽然从技术上讲，它被定义为“平均”评级，但这并不是一个好的评级。如果你在UHG工作，并负责一个三星级计划，我相当肯定这会让你因为严重的无能而被解雇。)我是…。只是半开玩笑而已。你肯定会被炒鱿鱼的。)。作为参考，在410家签订了2020年MA合同的实体中，210家至少是4星，360家至少有3.5星。这意味着三叶草在所有医疗保险优势计划的星级评级中排名垫底13%，尽管有所有酷的人工智能技术。或许，三叶草的星级评级没有一次在投资者甲板上被提及也就不足为奇了。哦，对了，我忘了这是一家科技公司，而不是一家保险公司，人工智能算法稍后会弄清楚如何解决拜占庭式的医疗保健问题。不用担心。

对于那些没有意识到的人来说，星级评级对保险公司来说是一笔相当巨大的交易，因为它基本上是医疗保险优势计划盈利能力背后的驱动力。你有很好的星级评级，你是有利可图的。你的星级很差，你不赚钱。这在很大程度上是因为，如果你是四星级或以上的计划，医疗保险会给你相当大的奖金支付。正如本文所建议的，从三星级增加到四星级可以使计划收入增加~15%，注册人数增加8%-12%。那个…。看起来很重要，不是吗？也许你至少应该在你的投资者甲板上提到你提高星级评级的计划？

在投资者报告中和三叶草人士多次提到的是，三叶草是“美国增长最快的联邦医疗保险优势计划(拥有至少50K会员)”。抛开他们正在玩的数学游戏，通过将分母定义为会员数量而不是更少(即不包括增长率明显高于三叶草的会员数量)，让我们来看看一段时间以来，与其他Medicare Advantage初创公司相比，三叶草的会员数量增长情况：

三叶草确实表现出了稳健的同比增长率。可以肯定的是，正如大多数医疗保健公司所发现的那样，在医疗保险优势市场增长真的很难。这篇博客文章很好地报道了医疗保险优势市场增长给该领域的初创企业带来的挑战。要在空间中展示增长*增长*增长并非易事。

但与此同时，与该领域的其他初创公司相比，克洛弗的增长似乎相当平淡无奇。例如，三叶草和敬业在2019年至2020年间都增加了约1.5万名会员。这不一定有什么问题--三叶草和榜单上的公司关系很好。但我不同意的是下面这张来自Palihapitiya的幻灯片，指的是三叶草的增长率是紧随其后的9个竞争对手的平均增长率的两倍多。再说一次，这一切充其量看起来有点不真诚。

我真的很好奇，三叶草认为它接下来的九个竞争者会在这里吗？如果帕里哈皮蒂亚给这些东西贴上标签会很有帮助。

三叶草提供了许多与市场份额和增长相关的数字，这些数字在其在医疗保险优势市场的地位方面具有误导性。例如，看一下幻灯片8(整个幻灯片73)，标题中说三叶草是美国增长最快的并购计划，并谈到三叶草的市场份额为25%，并警告说，这只在老牌县。还要注意的是，Palihapitiya在幻灯片37中也涵盖了市场份额数据，没有任何关于只有“老牌县”的25%市场份额的警告。

如果你看着那张幻灯片，心里想，天哪，三叶草在并购领域有一笔了不起的生意，我不会怪你！25%的市场份额令人难以置信！你们正处在那个地区UHC市场渗透率的附近。那真的很不错。但是，如果你看一下脚注，你会发现只有在各县，克洛弗才有超过500000名…会员。我想这有一个好处，那就是你可以用一种方式来看待市场份额？但如果你翻阅克洛弗的整本商业书籍，…。市场份额的故事似乎，嗯，有点不同：

克洛弗在新泽西州以外的任何一个州都无法联系到1000名会员。除了新泽西州和佐治亚州外，它在所有州的市场份额都不到1%，新泽西州和佐治亚州的市场份额分别为11.0%和2.4%。对于一家理应处于增长*增长*增长俱乐部的公司来说，这似乎有点…。平淡无奇？

即使是在克洛弗的大本营新泽西州，他们似乎也只在一个县-哈德逊-达到了25%的市场份额。这似乎与他们在投资者演示中的说法大相径庭。他们在另外两个县大西洋和帕塞伊克的市场占有率超过20%。哦，顺便问一下，加里帕利在克洛弗之前拥有的那些医院？位于哈德逊县。

在2016年之前，加里帕利似乎是在CarePoint内部测试三叶草。虽然三叶草在2015年引用了近7200名会员，而三叶草的保险执照在2015年没有出现在联邦医疗保险优势的登记文件中。然而，CarePoint保险公司在MA注册文件中(2013-2015年)，2015年大约有7200名会员。2016年，CarePoint没有任何会员。Garipalli似乎在CarePoint的支持下建立了三叶草，使其成为新泽西地区提供商赞助的某种计划。因此，他们在哈德逊看到了相对较好的市场份额，这实际上很有道理-当你手头有一个友好的供应商时，让人们注册MA计划要容易得多(注：当你考虑到克洛弗与沃尔玛…的合作伙伴关系时，这一点又开始发挥作用了。这是一件可能会为他们带来一些严重增长的事情)。

截至2020年7月，三叶草共有56,747名会员，涉及两个保险牌照(新泽西州的三叶草HMO和三叶草保险公司)，其中54,867名会员在新泽西州。总体而言，三叶草拥有会员的县总共有1172,952名联邦医疗保险优势(Medicare Advantage)参与者，这意味着三叶草在所有市场的总市场份额不到5%。让我们看看它在新泽西州各县的市场份额：

尽管所有人都在谈论技术推动增长和规模…的优势。看到克洛弗想要超越新泽西州几个县的规模有多难，似乎有点令人担忧。看看他们在其他一些大都会地区的市场渗透率，他们正在提供他们所在的产品：

那是…。不太好。更让人困惑的是下面这张幻灯片，理由是三叶草在哈德逊的市场份额为48%，在坎伯兰的市场份额为36%，在卑尔根的市场份额为24%。哈?。根据上面的CMS数据，我可以断定这是明显错误的。哈德逊的市场份额最高，为29%，坎伯兰和卑尔根为14%。

我猜三叶草又在开玩笑了，并提到了市场占有率-他们在签约联邦医疗保险优势计划的净新会员中所占的份额(Palihapitiya在幻灯片36上沿着这些路线发表了评论)。仍然是…。看起来他们是故意想制造混乱，让他们的市场占有率看起来比实际情况要好。

另外，如果你看上面幻灯片90页左侧的市场份额图表，看看第二年。克洛弗说，所有这些国家在第二年的市场份额都在10%以上。这是他们的“可扩展策略”，对吗？**去上面的图表中检查新泽西州以外的市场第二年的市场份额**哦，等等，他们加入第二年的市场份额不到1%。事实证明，可伸缩的剧本似乎还没有写出来。

我相信“WOF”是技术术语，指的是三叶草在新市场的市场份额现状。它突显了在医疗保险优势市场获得会员是多么困难。如果三叶草类似于特斯拉(Tesla)颠覆汽车业，你会发现这并不是你会看到的需求一代。在我看来，这是一个地区性供应商赞助的计划的需求产生，该计划正试图扩展到它没有品牌影响力的新市场。在这一点上，三叶草听起来更像是新泽西州的地区性医疗保险优势计划，而不是一家处于增长*增长*增长俱乐部的改变游戏规则的技术公司。

需要明确的是，你可以在联邦医疗保险优势领域建立一个非常非常好的业务，而不需要声称三叶草在投资者演示文稿中。事实证明，即使你的市场占有率为1%，也相当于数亿美元的收入。你只需要有效地管理这部分人群的医疗支出就行了。

在明尼阿波利斯的某个地方，光明健康团队在今年早些时候的品牌新年收购中肯定一直在笑着去银行。全新一天是一个以加州为中心的联邦医疗保险优势计划，拥有3.5星级的医疗保险优势计划(不是完美的，但比3星级要好！)。拥有约43,000条生命。看看上面的品牌新日(Brand New Day)和三叶草的增长轨迹，告诉我你看到了一个有意义的不同--我个人没有看到。你只有一家雄心勃勃的风投支持的技术初创公司和一家昏昏欲睡的老式学校医疗保健公司，它们成立于20世纪80年代，但与克洛弗同时进入并购领域。

拥有4.3万名会员的品牌新一天今年的收入可能在4.3亿美元左右(43000名会员x每年1000美元的保费)。如果他们能很好地管理成本，这笔业务当然可以盈利，而且至少每年不会亏损2亿美元以上。

鉴于收购Brand New Day的消息是在Bright筹集6.35亿美元约一个月后宣布的，那么我们就假设Bright用他们筹集的所有资金收购了Brand New Day(看起来不可能超过这个数字，否则我们就会在另一份新闻稿中听说这件事)。如果有任何感觉像是最高金额的话。

所以，如果你假设光明支付了6.35亿美元的购买价格，那就意味着光明为每个品牌新一天的会员支付了大约14,600美元。这与三叶草目前对…的估值形成了鲜明对比。每名会员约65,000美元。这给我留下了特别大的不同，特别是在三叶草每年亏损超过2亿美元的情况下。那个技术平台肯定很受重视！

对于Brand New Day和团队来说，6.35亿美元似乎仍然是一个很好的财务结果，尽管没有独角兽风险投资支持的初创公司感到的压力那么大。与SPAC相比，Bright的收购估值似乎也要合理得多--每个成员的估值差异简直是疯了。也许我们都是明尼阿波利斯或其他地方的优秀谈判者。

三叶草在其幻灯片中花费了大量时间来分析新会员和回归会员，因为他们对回归会员的利润明显更高，这并不完全令人惊讶。看看这张关于两者之间的财务细目的幻灯片-注意第一年和未来几年的收入差异，这是对风险调整好处的含糊其辞的引用。最值得注意的是MCR的巨大差距。留守会员的比例从第一年的95%-105%下降到70%-85%。

现在，对于三叶草的保留会员…来说，70%-85%将是一个很好的MCR值。他们提供了什么证据来支持这一说法？结果发现这里几乎什么都没有。看看幻灯片99，上面显示他们的“三叶草助理回归会员”在2019年的MCR为89%。所以…。去年，回归成员的MCR是89%，但克洛弗不知何故会将同样人口的MCR提高到70%-85%？好的。

三叶草又一次展示了一些令人印象深刻的手势，整个甲板上都有像MCR这样的数字。他们试图将2020年第一季度的数据与上图中的2019年全年数据进行比较，这一尝试真的很巧妙，显然显示出从89%到82%的良好下降。82%对于全年来说是相当不错的，但这一分析的唯一问题是，MLR总是在第一季度最低，通常全年都会上升，最高的是在第四季度。为什么不将2019年第一季度与2020年第一季度进行比较，三叶草的朋友们？并不是很有信心。也许MCR真的会像克洛弗预测的那样今年达到83%，这将是非常好的-考虑到我们经历了大流行的一年，谁知道呢！不过，在这一点上，数据并不完全支持这一点。

克洛弗在幻灯片中只分享了两年的历史金融数据，但这些年并不美好。三叶草2019年的MCR为98.8%，2018年为97.1%。该公司2019年净亏损3.64亿美元，2018年净亏损2.02亿美元。注意，据报道，三叶草2016年亏损3400万美元，2015年亏损500万美元。这并不完全是一张鼓舞信心的图片。

它只在少数几个县拥有有意义的市场份额，在这些县，它的首席执行官曾经拥有医院，并将该计划作为医院的一部分开始实施。

它正在大量流失现金，在过去的两年里每年都有超过2亿美元的损失。

三叶草的联邦医疗保险优势计划感觉到它正在下沉，需要开始捞水了。难怪他们如此重视将三叶草助手作为PCP支持平台。去查那件事！

在整个投资者演示文稿中，克洛弗和佩奇

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