地震：2020年和书呆子的复仇

2020年是我一生中最迷人，最无聊的一年，尽管历史上最猛烈的市场崩盘和有史以来最严重的衰退，美国股市投资者又度过了一个美好的一年。标普500指数年底上涨了18.4％。尽管在三月份下降了30％，但这使2020年成为历史上最疯狂的波动市场之一。

但是，如果您去年没有获得两位数的回报，那么您的公司就不错。牛市极其集中在一小部分股票中，大多数其他股票在这一年中陷入困境。根据我的统计，在美国交易所交易的前5,000只股票中（包括超过一千种在美国上市的外国股票），到2020年，只有略多于一半的股票在正数区域内交易，中位数收益率仅为4.3％。如果您没有足够的财富来购买少数几位获奖者，那么您会被甩在后面，就像业内最好的一些人一样。许多世界上最大，以前最成功的对冲基金和机构资金管理公司在2020年都经历了可怕的一年，其中包括前两名：雷·达里奥（Ray Dalio）的Bridgewater Associates和吉姆·西蒙（Jim Simon）的Renaissance Technologies，他们各自以亿万富翁的有远见的创始人，独特的秘密/令人毛骨悚然的公司文化而闻名，以及数十年来惊人的市场表现，每只基金在2020年的主要基金均遭受负两位数的回报。同样，一些业内最受尊敬的公司，如AQR，Two Sigma和Dimensional Fund Advisors都在2006年遭受了大规模的投资者赎回。面对2020年的大幅下滑。

所有这些基金经理在各种不同的市场中奉行各种不同的策略，但是它们都有一个共同点：量化指标。他们采用数据驱动的方法进行投资，使用通常基于数十年市场回报的数学模型来执行其策略，经常聘用博士数学家，计算机科学家和经济学家组成的团队来计算数字。他们通常很少关注投资的“人的利益”要素，例如高管生物或诸如“产品市场契合度”或五年战略计划之类的糊涂概念。量化有很多不同的方法，但是如果您是一个量化分析师，或者在2020年进行量化投资，则可能是糟糕的一年。 2020年是选择股票的一年。正如彭博社在年终文章中所宣布的那样，“人类对冲基金在Covid Year中的交易量”。 2020年是对书呆子的报仇。

所以发生了什么事？列夫·托尔斯泰（Leo Tolstoy）著名地写道：“所有幸福的家庭都一样。每个不幸的家庭都会以自己的方式感到不幸。”在2020年进行投资时，有很多不同的投资策略在2020年失败了，而所有成功进行的策略看起来都差不多。首先让我们看看不幸的家庭，然后再回到2020年的大事。

2020年是我们在过去十年中亲眼目睹的事情的重演，不仅美国股市表现特别出色，而且其表现远好于几乎所有其他市场。因此，在多种资产类别中进行多元化投资的投资者的收益要弱得多。

去年，几乎唯一击败标普500指数的主要资产就是黄金。 3月份的危机期间，这种闪亮的金属保持了重量，并在今年余下的时间里保持供电。新兴市场股票也表现强劲，几乎与美国市场息息相关，尽管3月份遭受的冲击甚至更大。但是，大多数其他主要资产的回报率要低得多，包括大多数其他富裕工业化国家的股票市场。在这些主要市场中分散投资的投资者仍可能获得合理的正回报，但与标准普尔500指数的迅猛增长相去甚远。

当然，投资者如何在这些资产类别之间和之内进行分配对他们在2020年的业绩至关重要，通常，这些成果动every动摇了量化指标。无论是在市场中挑选股票还是在资产类别中进行分配，量化指标通常都基于估值，波动性或动量的指标来指导其流程，这些指标基于这些指标在预测收益方面的历史成功率，并且几乎在每种情况下都遵循数字投资者可能会在2020年误入歧途，首先可能是经过时间考验最久的财务策略，即价值投资。

对于像您这样的真正相信市场最终必须与现实有一定联系的投资者，从12月开始的以下开玩笑的推文也有些牵强。

价值投资者提出了一个看似合理的投资问题，当我们考虑购买商品或服务时，我们都会问这个问题：与我要获得的质量相比，我必须付出高昂的价格吗？实际上，这通常意味着价值投资者寻求购买价格相对于其现金流量或其他经济基础而言较低的资产。价值投资的知识分子血统至少可以追溯到1920年代，其中包括Graham和Dodd的经典著作，也许以最成功的学生沃伦·巴菲特（Warren Buffett）而闻名（后者去年也表现不佳）。几年来，价值投资一直不受欢迎，尤其是在美国市场上，我去年在我的第二部分系列中就市场估值做了广泛记录。

去年对于价值投资者而言是悲惨的一年。在美国市场，价值股票在最初几个月中落后于市场，在崩盘期间进一步下跌，并且复苏速度慢于其他市场。尽管它们在一年的最后两个月里更加艰难地上涨，但大型和小型价值股在当年结束时才刚刚接近零以上，这是由通常遵循的Russell 1000价值（大型股票）和Russell 2000价值（小型股票）判断的）索引。

在全球范围内应用价值效应会产生更糟糕的结果。在股票市场之间进行选择，美国是当年全球最贵的市场，而欧洲则是最便宜的市场之一。但是，正如我们所看到的，美国市场仍然变得更加昂贵，欧洲股票投资者在这一年几乎没有出现积极的变化。同样，国外市场的价值股票也未能跟上其整体市场的总体走势。 MSCI ACWI价值指数是全球价值股票的一种指数，该年末仅上涨了0.42％。根据AQR的说法，如果对估值进行更宽泛的评估并将其应用于全球资产，那么购买那些以便宜价格衡量的股票，债券，商品和货币，然后卖出那些以昂贵价格衡量的货币，债券和商品，将使您损失约12％。方法。

价值投资的怀疑论者经常指出，价值股票通常便宜是有原因的：它们是垃圾。确实，如果您仅基于简单的估值指标（如市净率）对市场进行分类，您通常会发现，被低估的股票最多的行业是衰落的行业，资产负债表和利润率很低，并且预计会失去市场份额。价值投资者通常试图通过增加度量值来评估其“价值陷阱”，从而对某种“质量”进行评分，例如考虑诸如股本回报率之类的盈利性度量。添加如此优质的过滤器只会使情况在2020年变得更糟。在市场上最便宜的股票中，利润最高的股票去年的表现最差。

肯·法兰奇（Ken French）教授保留着一个宝贵的在线定量数据库，该数据库将跟踪记录记录到按各种指标分类的不同股票组合中。看一下估值最低的五分之一和获利能力最高的五分之一的股票的双重分类投资组合，下面是与标准普尔500指数相比，去年（截至11月）这种投资组合的情况。

去年美国最赚钱，最便宜的股票在崩盘中损失了超过一半的价值，然后在去年回升，最终跌至“仅”约20％的水平，比标准普尔500指数低了33.8％。

花点时间考虑一下这看起来有多么违反直觉。我认为即使没有足够的财务知识，大多数人也会认为“以诱人的估值购买高利润的公司”这一战略似乎是一种合理的选择，从长远来看，这种事情实际上可能会产生出色的结果，并且的确如此。如果我们查看它具有的长期数据，则会在页面的下方看到。您甚至可能会怀疑，这种谨慎的策略可能会在特别大的经济动荡和不确定性时期大放异彩，而且从历史上看确实如此。但这绝对不是2020年混乱期间发生的事情。那也不是2020年唯一的曲线球投掷量词。

扣除价值后，低波动策略是过去十年中最常用的量化方法。可以追溯到70年代的研究表明，那些价格相对较为稳定的股票往往大致赶上其他市场，或者在情况好的时候差不多赶上其他市场，但在恐慌和熊市期间损失的价值要少得多。因此，从长远来看，他们所做的工作与市场上的其他公司一样好或更好，而风险却要低得多。那是……绝对不是去年发生的事情。在美国市场上，近年来最受欢迎的两只量化基金是iShares美国最小波动性ETF和Invesco S＆amp; P 500低波动性ETF，这两种ETF使用定量方法来挑选美国波动性最小的股票。市场。两者之间的交易额高达数百亿美元，这就是去年这两种低波动率股票投资的表现。

kes。尽管是完全不同的概念方法并且彼此之间的关联度不高，但在美国进行低波动性投资与进行价值投资一样糟糕。尽管它们在以前的熊市中损失往往较小，但在COVID崩溃期间，低波动率股票的损失与其他市场一样多，但复苏却更为缓慢。当您不希望它们出现时，它们只有低波动性！即便不是那么极端，外国股票市场的结果也差不多。根据您使用的方法，到2020年，国际发达市场和新兴市场的低波动率股票要比其广泛市场的同类股票差几个百分点。

低波动性投资的一个表亲是风险平价，它通常应用于整个市场，用作资产分配技术。风险平价策略投资于资产类别，使其权重与其波动率（或其他风险度量标准，例如Beta）成反比。这意味着像债券这样的风险较小的资产类别往往比股票具有更高的权重，并且相对权重可以动态地适应不断变化的市场波动动态。由于典型的风险平价投资组合是相当保守地分配的，因此通常会对其施加杠杆作用，以达到一定的目标风险水平。

我之前在此博客上写过关于风险平价及相关投资方法在历史上如何取得非常理想的结果的信息，这有可能击败风险较低且熊市时间较长的仅股票配置。不幸的是，与低风险的股票投资一样，2020年也使这种经历成为现实。个人投资者可获得的最大风险平价基金是由受欢迎的机器人顾问Wealthfront管理的基金（可以说是较小投资者的数量）。他们的旗舰基金全年下跌超过6％。

这似乎比平常要差一些，但是几乎所有风险平价或相关策略都遭受了挫折，困扰着股票市场的低波动性投资：由于3月份崩溃的极端性和突然性，以及崩溃几乎平息了这一事实。很快，风险平价策略无法迅速适应不足以保护下行空间，并在市场反弹时降低了风险敞口。

一种旨在快速适应的量化策略是动量投资，它只是指购买近期表现不佳（通常定义为过去3到12个月）的资产并出售表现不佳的资产的策略。尽管传统的，基本面导向的投资者倾向于对动量方法持怀疑态度（价值投资者说“低买高卖”，动量投资者说“高买高卖”），但支持它的经验数据却是巨大的。在几乎所有我们拥有数据的市场中，都观察到了动量效应，有时甚至可以追溯到几个世纪之前。行为金融文献还基于对投资者过度自信和过度反应的观察，为动量效应提供了理论支持。

无论如何，在股票市场上的动量投资是2020年量化指标的唯一亮点之一。无论是仅在美国市场还是在全球范围内使用，动量股票去年的表现都比标准普尔500指数高出10％甚至更多。通过MSCI的动量指标。

在今年年初，动量策略被大量投资于高技术股，在股市崩盘期间遭受的冲击较小，并在今年余下时间恢复得更快。但是，尽管动能对于许多量化投资者来说是一个推动力，但如果同时采取上述所有措施，通常还不足以克服价值，质量和低波动性策略带来的巨大阻力。此外，在不寻常的事件转变中，尽管去年施加于股票的动能取得了巨大成功，但施加于资产类别的动量却无济于事。

当应用于资产类别时，动量策略通常被称为“趋势跟随”，并且通常通过使用期货等衍生产品来做多和做空不同资产来实现，这种“托管期货”基金是最常用的对冲基金策略之一，从历史上讲，它提供了类似于股票市场的回报，与股票或其他主要资产类别几乎没有关联。标准普尔维持自己的指数，该指数反映了典型的跟随趋势策略的样子，这就是去年的情况。

趋势跟踪策略通常从3月开始就从股票中撤出，进入债券市场，在抵御当月动荡的情况下，做得很好，但他们从未设法利用上涨空间。趋势追随者通常要到7月或8月才重新入股，然后被商品，货币和固定收益市场的回旋所左右。

当然，这些策略并不是量化指标唯一采用的策略。关于量化管理者能够成功地在市场上增加价值的所有方式，可以并且已经撰写了整本书。观察其他常用定量策略的指标测度，就会发现相同的模式。去年，一些类似的事件驱动套利表现不错，但更多的类似期权撰写策略，相对价值，货币套利和并购套利则在这一年中的个位数低或什至是负收益。毫不奇怪，瑞士信贷（Credit Suisse）衡量对冲基金总体表现的结果是，整个行业在2020年（截至11月）仅增长2.49％。

为了概括起见，我可能将所有这些不同的方法归纳为两个主要阵营。首先是有关向市场提供证券流动性并确定其公允价值的策略。第二种是旨在“骑虎”，追随它们所追随的人群的策略，无论它们是否依附于现实。 2020年就是关于后者。在具有如此糟糕的基础的一年中，真正起作用的是变革性技术变革的崇高抱负。

我在上面指出了去年市场的不平衡状况，尽管整个市场都有强劲的回报，但近一半的股票都出现了亏损。高回报率集中在相对狭窄的股票中，这些赢家往往有很多共同点。它们的估值非常昂贵，微弱或无利可图，其波动性很大，主要是在与快速技术变革有关的行业中。如果可以的话，炒作股票。

现在，如果我抽象地告诉您，我对您有一个很棒的投资主意，我希望您购买这只股票的交易价格高得离谱，所以一切都必须走这条路才能得到回报，但是从根本上讲，这家公司处于亏损状态并且财务状况不佳，股票极度波动，因此出现全盘亏损的可能性大大增加，您可能会像疯了一样看着我。为什么要对似乎如此不可能的赌注进行赌博？好吧，这类股票经常处于这样的状态，因为它们有很好的故事。他们是顽强的暴发户，他们试图改变世界并从现有的力量中夺取市场份额。他们还没有证明自己，但是一旦这样做，世界将成为他们的牡蛎。

如果我们倒计时一年，看看哪些股票在估值，波动性和缺乏基本财务表现方面得分最高，就会出现一个熟悉的名字列表。排在首位的是去年市场的真正冠军：特斯拉，紧随其后的是Netflix，Pelaton，Beyond Meat，Pinterest，Square等名称，以及每个人都无法忍受的最受欢迎的新通信平台：Zoom 。*所有这些公司去年都在市场上占据了许多席位，现在当然已经变得更有价值了。 （所有这些都具有讽刺意味的是，去年有很多最成功的公司从事算法业务，而算法投资者经常回避它们，而被抛在了后面。去年对科技界人士有利，但对金融界人士不利。）

当然，我在这里有些挑剔，但让我们看一下如果您仅执行上面显示的“低估值，高盈利能力”策略的相反操作，并选择了投资组合中最高的五分之一的股票组合，将会发生什么情况。估值和盈利能力的最低五分位数，并保持2020年的水平。再次使用Ken French截至11月的数据：

到去年11月，投机性“炒作股票”投资组合增长了71.7％，比“谨慎”投资组合高出惊人的91.5％。为更高的波动性增加一个筛选可能会更多地改善投机选择。法国的数据还显示，波动最大的五分之一股票在同一时期的回报率为34.4％，比标准普尔500指数高出约20％。像这样的数字往往使信徒不再持怀疑态度，尤其是当它们是见证了相同模式的数年过程的高潮时。在我的上一篇文章中，我认为，自2014年左右以来，估值一直与基本面背道而驰。让我们看看这些相反的投资组合自那时以来的表现：

哇，炒作股票已经连续七年击败质量价值股票。当然，在高估值投资组合中添加低利润率过滤条件实际上只会在2020年增加价值。如果您只购买高价股票，则购买整体投资组合会更好。然而，即使在市场大幅上涨的时候，高利润价值股票却陷入了惨淡的七年。

对于大多数投资者来说，七年似乎是很长的时间，足够长的时间可以看这样的图表并自信地得出结论，这是更好的策略。在当今瞬息万变的技术环境中，也许有关估值和现金流量的这些传统财务方法已经过时了？当然，这些高科技股票中有很多似乎非常昂贵，但是没有什么可以说它们仍然无法变得更昂贵，对吧？上次我解释了为什么从逻辑上讲这实际上是不可能的。价格不能永远偏离基本面，因为最终世界上确实没有足够的资金来使估值进一步上升。但是在我们成功之前，事情可能会偏离一段时间。

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