Robinhood 将再次失败：股票交易被打破

欢迎收看《肥尾思想》第 8 期！到目前为止，我们已经进行了 22,579 字的旅程，或者说大约 8.5% 的路程通往尤利西斯。我希望你喜欢阅读这封每周信，就像我喜欢写它一样。当我们从鸟类到区块链，从通货膨胀到互联网时，我非常感谢他们的鼓励和反馈。还有更多！这是一个挑衅性的声明。让我们现实一点，我们的系统大部分时间都运行良好，每年的股票交易额为 140 万亿美元。问题是“相当好”和“大部分时间”还不够好。如果你认为你的交易可能会失败，你会投资你一生的积蓄吗？我也不。这个故事不是关于显示股票价格反弹的漂亮屏幕和免费股票经纪公司等新商业模式。这是对系统核心的深入了解，即将库存从卖家转移到买家以及将资金从买家转移到卖家的管道。我们的故事始于 1960 年代后期，当时一场文书工作危机席卷了股票交易世界，有组织的犯罪活动窃取了数亿美元的股票。 1970 年代初期的混乱中出现了一个新系统，它的本质直到今天都没有改变。虽然该系统在当时是创新的，但交易量增加了 100 多倍，基础设施在负载下吱吱作响。在展望新技术已经开始改变行业的未来之前，我们将回到现在以了解系统如何工作 - 有时会失败 - 今天。在故事中要记住的重要一点是，像你我这样的个人买家和卖家通常不会直接相互交易。我们使用金融机构来接受我们的买卖订单，相互交流，然后将结果发送给我们。我们个人使用的电子交易系统已经出现了很多创新。那些金融机构在系统深处使用的东西？嗯，没有那么多。华尔街的 1960 年代是 Go-Go 年，在上午 10 点至下午 3:30 的市场时间里，人们穿着定制西装悠闲地享用三杯马提尼午餐。随着 60 年代的消逝，共同基金风靡一时，夫妻档投资者纷纷涌入股市。平均每日交易量在短短 6 年内增加了 4 倍，从 1962 年的 380 万股增加到 1968 年的 1490 万股。当买家想购买和卖家想出售时，人员和流程介于两者之间来实现。在 60 年代，投资者将他们的订单通过电话或传真发送给经纪人，经纪人将订单传递给交易所的场内交易员。场内交易员会喊出价格并与交易另一端的人配对以交换手写订单。经过几次不同的交接后，订单最终会落在后台。当时的后台就像听起来一样闷闷不乐——一群人在后台处理文书工作。

后台负责清算和结算交易。清算是将卖方的东西转移给买方并将买方的资金转移给卖方的过程。我们说一旦清算完成，交易就结算了。在 1960 年代，清算意味着实物转让作为不记名资产的纸质股票证书——无论谁拥有证书，谁就拥有股票。金融机构在 60 年代以双边方式结算大部分交易，每对机构之间是一对一的，没有中介。因为必须交换股票证书，所以他们进行了总结算。总结算与净结算相反，后者更复杂，但交易量更少。让我们举一个例子来理解总结算与净结算。假设有一天你和我做生意，我卖给你 6 个苹果，你卖给我 4 个苹果。如果我们进行总结算，那么我们将来回交换所有 10 个苹果。相反，如果我们进行净结算，我会在一天结束时（6 减 4）只给您净 2 个苹果。它需要更多的数学运算，并且需要时间滞后来建立可以净额结算的交易，但它会导致实际转移较少。纸质证书和双边总结算造成的这些低效率意味着从交易者同意购买/出售的那一刻到交换证书/货币的那一刻需要 5 天的时间。即使采用 t+5 结算（交易 + 5 天），不断增长的交易量也让后台办公室不堪重负。根据美国证券交易委员会 1969 年的报告：总投诉......从 1968 财年的 3,991 起跃升至 1969 财年的 12,494 起...... [F] 或者发送给委员会的每封投诉信，还有 20 封直接由经纪交易商处理。目前提交的每 10 件投诉中就有 9 件与后台事务有关......伴随着 1968 年 12 月的交易量高峰出现了创纪录的“未能交付”（经纪人尚未通过在结算时交付证券来完成的证券合同）日期）。用监管者的消毒语言来说，这是诅咒。美国证券交易委员会表示，不是后台办公室引发了大量投诉，他们应该做的事情 - 结算交易 - 甚至没有发生！短期修复，包括切换到 4 天交易周以允许后台赶上，未能解决问题。国会把几乎所有人都带到华盛顿特区参加听证会以确定解决办法。

听证会发现了一个令人不安的故事，除了未能兑现之外——美国司法部长估计，在和解过程中，有组织犯罪分子窃取了超过 4 亿美元的股票，2021 年价值近 30 亿美元。这些犯罪并没有什么复杂的东西，犯罪分子只是将股票凭证装进口袋，然后走出门外。需要从根本上重新考虑清算和结算。 1970 年代初，变化来得又快又快。存托信托公司 (DTC) 成立于 1973 年，是一家中央证券存托机构，由需要使用它的金融公司所有。这意味着不再传递纸质证书，相反，投资者可以参考 DTC 持有的股票。国家证券结算公司 (NSCC) 紧随其后于 1976 年启用多边净额结算。今天超过 98% 的交易是净亏损的——这意味着只有 2% 的交易导致金融公司代表他们的投资者交换股票和现金。自成立以来，DTC 和 NSCC 一直在不断创新，并于 1999 年合并为一个实体——存管信托和清算公司 (DTCC)。净额结算变得更加复杂，还推出了许多其他服务，帮助金融公司与一个机构进行沟通另一个，交易结算时间已减少到 t+2 - 从买方/卖方同意付款和股票交换的两天。尽管如此，原始模型仍存在根本性缺陷，一直持续到今天。 DTCC 新风险和复杂性的全部成本只能及时完全实现，但通过快速了解公司的实际运作方式，风险本身就会变得显而易见。 NCSS 作为交易的单一中央对手方 - 它是每个卖家的买家，也是每个买家的卖家。这种模式确保即使卖方或买方破产，交易仍然可以进行。一旦 NSCC 完成交易，它就会向金融公司发送结算指令（向哪里发送什么给谁），以促进买卖订单，而 DTC 会传达要交换的股票和付款的净额。然后通过 Fedwire 进行支付，Fedwire 是一种由美联储运营的系统，专供金融机构相互转账。我们可以要求公司在破产的情况下将钱存入 NCSS，但谁来计算多少钱？付款与股票交换分开进行 - 我们如何确保实际交付股票和付款？我们已经为所有三个问题找到了解决方法，但它们很昂贵，而且并不总是有效。我们从三个方面降低破产风险：对谁可以使用 NSCC 服务有严格的标准，通过让 NSCC 成员拥有以激励良好行为，以及通过要求使用 NCSS 的金融机构提供保证金。保证金是在破产或类似失败的情况下可以扣押的资金。与银行如何在您未能支付抵押贷款时没收您的房屋类似，通过 NCSS 进行交易的金融机构在 NCSS 持有现金，如果他们无法支付或交付股票，则可以没收这些现金。

我们通过首先执行交易的现金腿来降低付款风险 - 在他们向卖方付款之前，买方不会正式获得股票的所有权。我们已经将卖方转让其股票但未收到付款的风险替换为根本不发生股票出售的风险。 2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟意外宣布破产，破产风险修复的缺陷得以实现。 DTC 和 NCSS 花了整整 6 周的时间才解决了失败的 5000 亿美元交易。这意味着 NCSS 至少有那么多资本，而且可能有很多倍数，因为投资者将现金和股票（现已冻结）用作贷款抵押品。由于幸存的 NSCC 参与者被要求提供更多的保证金作为对其他破产的支持，这个问题变得更加严重，具有讽刺意味的是，其中一家公司现在现金短缺的可能性增加了。在系统最不能容忍的情况下，在最糟糕的时间实现了单一中心化方的风险。正如我们最近在 GameStop 上看到的那样，即使没有破产，保证金要求的缺陷也会出现。 Robinhood 是直接与 NCSS 合作的金融机构之一。今年早些时候，GameStop 的交易量急剧增加，随之而来的是混乱。如果您是一家选择 NSCC 来清算交易的金融机构 - 并且没有主要的替代方案 - 您将接受 NCSS 单方面确定您必须在 NSCC 持有多少现金作为保证金。虽然在市场稳定时每日保证金要求是可以预测的，但计算本身是一个黑匣子，公司只会在美国东部时间上午 7 点收到在随后 24 小时内必须满足的新要求的通知。您或许能猜到当市场不稳定时会发生什么。随着 GameStop 交易量的增加，Robinhood 在早上 7 点收到 NSCC 的通知，要求他们提供 30 亿美元的新资金，这比他们自成立以来筹集的资金总额还要多。 Robinhood 冻结了 GameStop 交易，降低了在 Robinhood 破产时 NSCC 面临的风险，金额减少到 14 亿美元。几乎令人难以置信的是，Robinhood 能够在一夜之间筹集 10 亿美元以满足最初的需求，并在接下来的一周筹集 24 亿美元，使公司重新站稳脚跟。在此期间谁接了账单？你和我。 Robinhood 用户在交易被冻结时无法出售他们的 GameStop 头寸，这对于那些借钱购买股票的交易者来说尤其困难。虽然 Robinhood 的问题暴露了保证金要求的缺陷，但 3.59 亿美元的 GameStop 交易根本无法交付（现金或共享都没有出现），这暴露了将付款分离到单独系统中的风险。 DTC 和 NSCC 问题的根源只是在规模上越来越大。每日股票交易量继续加速。从 1962 年的日均 380 万股到 1982 年的单日 1 亿股，用了 20 年的时间，但在 2001 年至 2007 年期间，成交量从 20 亿股翻番至 40 亿股仅用了 6 年的时间。像养老基金这样的投资者和像你我这样的普通人。不仅美国人口在那段时间增长，而且拥有股票的人的比例也从 1950 年的 4.2% 增长到 2010 年的 50% 以上。

技术和商业模式的变化同样促进了更多和更快的交易。现在交易以数字方式发送，高频交易公司通常会铺设自己的光纤电缆，以维持越来越小的速度优势。 2001 年，股票定价从分数转换为小数，允许提交更细粒度的价格。像 Robinhood 这样的“免费”股票经纪公司鼓励的交易比以前的收费交易要多得多。所有这些都流经从未为这些负载和速度设计的基础设施。近 50 年来，新的基础设施第一次真正从现有企业和新进入者中进行。 DTCC 在 2 月份发布了一项提案，要求到 2023 年将结算时间从 t+2 缩短到 t+1。据他们自己估计，缩短结算时间“可以使 NSCC 保证金的波动性成分降低 41%”。在 2025 年的时间表中考虑将支付直接作为流程的一部分，而不是单独完成。也许不出所料，由于风险和所需的流程变更，同样的提案主张反对转向 t+0 和其他方法，例如实时总结算。 DTCC 变革方法的保守观点认为，它们是处理股票交易的关键基础设施，在大多数情况下运作良好，并且不摇摇晃晃需要成为第一要务。对 DTCC 不愿尽早采取更激进变革的愤世嫉俗的看法认为，如果实施变革，它们作为关键基础设施的作用将大大降低。 Paxos 是一家基于区块链的初创公司，它已经在试行一种清算和结算系统，该系统可以通过集成的结算功能促进 t+0，确保股票和支付都成功通过或取消交易。该系统还向后兼容，这意味着它支持当前的 t+2 结算时间，并且足够灵活以支持净额结算和总结算。通过在t+0进行全额结算并整合支付，企业可以选择实时结算所有交易，有效消除破产风险。 Paxos 并不是作为一个逃避监管审查的狂野局外人来试验这些创新。相反，他们在系统内作为已与 DTCC 集成的受监管实体开展工作。通过作为现有系统的优秀参与者参与，Paxos 可能会在更快的时间轴上推动当前系统的真正创新，以更快的速度推动 DTCC，而不是孤立地移动。作为受监管实体加入该系统比其他选择更难走，但有望创造有意义的持久变化，50 年来首次改变股票清算和结算的世界。如果我们要在支持不断增长的交易量的同时保持对系统的信任，更新我们的股票清算和结算基础设施至关重要。在过去的 70 年里，我们的股票市场在为普通人增加财富方面发挥了重要作用。随着持股比例从人口的5%增加到50%以上，越来越多的普通人获得了平均每年7%以上的回报，这个速度可以使财富每10年翻一番。交易失败和破产在公司间引起反响，威胁到个人对系统的信任，而信任对参与至关重要。对于每天处理数万亿美元交易的系统来说，新基础设施投入生产时应该采取适当的谨慎措施，但这种谨慎不能阻碍明显必要的变化。如果股票市场要继续在提高该国大多数人的生活水平方面发挥重要作用，那么我们将不得不改善交易清算和结算的方式。

由于其超快的传播，COVID Delta 变体继续成为头版新闻。为什么传播得这么快？早期研究表明，感染者的病毒载量是感染原始毒株的人的 1000 倍以上，潜伏期缩短了 30%。一个老歌，但最近流行起来——一个关于彼得大帝为使俄罗斯欧洲化而征收胡须税的报道。关于“进步”的好处和破坏的永无止境的辩论的第三种观点。既不乐观也不悲观，Jason Crawford 主张解决方案——问题是真实的，但可以解决。 （感谢 Trevor 的链接！）我最近完成了 Jim McKelvey 的创新堆栈。这既是 Square 的起源故事，也是对创业的截然不同的看法。您不会在这里的三步计划中找到虚假的希望。这是一家公司在巨大的困难中取得成功的细节和磨砺，以及可以帮助其他人做同样事情的可重复方法。戴夫·伯库斯 (Dave Burkus) 的“哪里有神秘，哪里就有余地”就是这里的教训。本周，我们将避开果味朗姆酒提基饮料。都是酒，一切都很好！ 1.5oz Espolon Reposado 龙舌兰酒 0.5oz Campari 0.5oz Dolin Sweet Vermouth 0.5oz Dolin Dry Vermouth 1 dash Angostura Bitters Grapefruit Peel 将所有东西倒入混合杯中。装满冰块，直到冰块覆盖液体的顶部。搅拌约 50 次，大约 20 秒，直到玻璃外面结霜。倒入装有冰块的岩石杯中，在上面放上柚子皮，尽情享用吧！

我不知道从哪里开始喝这种饮料。它有点像 Negroni（杜松子酒、甜苦艾酒、金巴利等比例），但龙舌兰酒比杜松子酒发挥了更大的作用。这有点像完美的曼哈顿（黑麦、甜苦艾酒、干苦艾酒、安哥斯图拉苦味酒），但金巴利带我们体验了一个完全不同的旅程，葡萄柚皮突出了这一点。我不知道 Gary Regan 是从哪里想到这个的，但你不会在这里听到任何抱怨。非常适合炎热的天气，这个有点不寻常，我喜欢这样。