新冠肺炎疫情迫使宏观经济学重新思考

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众所周知，宏观经济学始于1936年约翰·梅纳德·凯恩斯的“就业、利息和货币通论”的出版。它后来的历史可以分为三个时代。以凯恩斯思想为指导的政策时代始于20世纪40年代。到了20世纪70年代，它遇到了无法解决的问题，因此，在20世纪80年代，货币主义时代开始了，最常与米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)的工作联系在一起的是货币主义时代。在20世纪90年代和21世纪头10年，经济学家结合了这两种方法的见解。但现在，在冠状病毒大流行留下的废墟中，一个新的时代正在开始。它装的是什么？

凯恩斯经济学的中心思想是对商业周期的管理--如何与衰退作斗争，并确保尽可能多想要工作的人都能得到工作。推而广之，这一关键思想成为经济政策的最终目标。与20世纪初的其他形式的经济理论不同，凯恩斯主义设想国家在实现这一目标方面发挥重要作用。大萧条的经历让原凯恩斯主义者相信，经济不是一个自然修正的有机体。政府本应在经济低迷时期保持巨额赤字(即支出超过税收)来支撑经济，期望它们能在景气时期偿还累积的债务。

凯恩斯范式在20世纪70年代崩溃了。那十年持续的高通胀和高失业率(“滞胀”)让主流经济学家感到困惑，他们认为这两个变量几乎总是朝着相反的方向移动。这反过来又使政策制定者相信，正如当时的英国首相詹姆斯·卡拉汉(James Callaghan)在1976年承认的那样，“花钱走出衰退”已经不可能了。弗里德曼对凯恩斯主义批判的一个核心见解是，如果政策制定者试图在不解决潜在结构性缺陷的情况下刺激经济，那么他们将在不降低失业率的情况下提高通胀。然后，高通胀可能会持续下去，仅仅因为这是人们所期待的。

政策制定者正在寻找新的东西。上世纪80年代的货币主义思想激励了时任美联储(Fed)主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)通过限制货币供应来遏制通胀，尽管这样做也会导致经济衰退，导致失业率飙升。沃尔克知道这很可能会发生这一事实表明，还有一些事情发生了变化。许多货币主义者认为，他们之前的政策制定者过于关注收入和财富的平等，损害了经济效率。相反，他们需要把重点放在基本面上-比如低而稳定的通胀-从长远来看，这将创造出生活水平将会提高的条件。

在20世纪90年代和21世纪头10年，出现了凯恩斯主义和弗里德曼主义的综合体。它最终建议了一种宽松的政策制度，即“灵活的通胀目标制”。该政策的中心目标是实现低而稳定的通胀-尽管在经济低迷期间，即使通胀高得令人不安，也有一些空间将就业放在首位。经济管理的主要工具是提高和降低短期利率，事实证明，短期利率是消费和投资的更可靠的决定因素，而不是货币供应量。中央银行独立于政府，确保它们不会落入弗里德曼警告的通胀陷阱。作为管理商业周期的一种方式，财政政策被搁置一边，部分原因是人们认为它太容易受到政治影响。财政政策的工作是将公共债务保持在较低水平，并按照政治家认为合适的程度和方式重新分配收入。

现在看来，这种占主导地位的经济范式已经达到了极限。它在2007-09年全球金融危机后首次开始摇摆，因为政策制定者面临着两大问题。第一个原因是，经济中的需求水平--广义上说，总的消费欲望相对于总的储蓄欲望--似乎已经被危机永久性地降低了。为对抗经济低迷，各国央行大幅降息并推出量化宽松政策(或印钞购买债券)。但是，即使采取了非同寻常的货币政策，从危机中复苏的过程也是缓慢而漫长的。增长乏力。最终，劳动力市场繁荣起来，但通货膨胀保持温和(见表1)。2010年代末同时是新70年代和反70年代：通胀和失业率再次没有像预期的那样表现，尽管这一次它们都出人意料地低。

这让人们对如何管理经济的普遍看法产生了质疑。央行官员面临的情况是，产生足够需求所需的利率低于

后金融危机时期的第二个问题与分配有关。尽管对全球化和自动化成本的担忧帮助提振了民粹主义政治，但经济学家们问道，资本主义最近一直在为谁的利益工作。1980年后，美国不平等的明显加剧成为许多经济研究的核心。一些人担心大公司已经变得过于强大；另一些人则担心全球化的社会过于尖锐，或者社会流动性正在下降。

一些人认为，结构性疲软的经济增长与经济活动战利品的分配不均有关。富人更倾向于储蓄而不是消费，所以如果他们的收入份额增加，那么总体储蓄也会增加。与此同时，在媒体上，中央银行面临低利率的指责，并通过提高房价和股票价格加剧了不平等。

然而，如果经济刺激导致失业率下降到足以让低收入人群的工资上涨，那么经济刺激能让穷人受益的程度也变得越来越清楚。就在大流行之前，整个富裕世界的工人以工资和薪水的形式积累了越来越多的份额。对于低薪工人来说，福利是最大的。美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)在2019年7月表示：“我们清楚地听到，这场漫长的复苏现在让中低收入社区受益的程度比几十年来都要大。”人们越来越相信蓬勃发展的经济具有再分配能力，这增加了寻找新的工具来取代利率来管理商业周期的重要性。

然后冠状病毒袭来。供应链和生产已经被扰乱，在其他条件不变的情况下，应该会导致价格飙升，因为原材料和制成品更难获得。但这场大流行的更大影响一直是在需求方面，导致对未来通胀和利率的预期进一步下降。当富裕国家的人们现在把大部分收入存起来的时候，投资的欲望却骤然下降。

这场大流行还暴露并加剧了经济体系中的不平等。那些从事白领工作的人可以在家工作，但“必不可少”的工人-送货司机、垃圾清洁工-必须继续工作，因此一直以微薄的工资与新冠肺炎签约的风险更大。酒店业(不成比例的年轻女性和黑色或棕色皮肤)等行业的员工在失业中首当其冲。

甚至在新冠肺炎之前，政策制定者就开始再次关注商业周期的盛衰对穷人的更大影响。但由于经济受到危机的打击，最贫穷的人受到了最严重的伤害，一种新的紧迫感出现了。这是宏观经济学转变的背后原因。设计恢复充分就业的新方法再次成为经济学家的首要任务。

但是如何去做呢？一些人认为，新冠肺炎已经证明了对政策制定者无法抗击经济衰退的担忧是错误的。今年到目前为止，富裕国家已经宣布了价值约4.2万亿美元的财政刺激计划，足以使它们的赤字达到近17%，而央行的资产负债表增长了10%。这一巨大的刺激措施安抚了市场，阻止了企业倒闭，并保护了家庭收入。联合信贷银行(Unicredit)的埃里克·尼尔森(Erik Nielsen)认为，最近的政策行动“为政策制定者可能弹尽粮绝的想法提供了教科书上的谴责”。

然而，尽管没有人怀疑政策制定者已经找到了足够的杠杆，但在哪些应该继续拉，谁应该拉，以及会有什么影响的问题上，仍然存在分歧。经济学家和政策制定者可以分为三派，从最小到最激进：一派只呼吁更大的勇气；一派着眼于财政政策；另一派认为解决方案是负利率。

走第一所学校。其支持者表示，只要各国央行能够印钞购买资产，就能提振经济增长和通胀。一些经济学家认为，各国央行必须做到恢复增长和实现通胀目标所需的程度。如果他们失败了，不是因为他们弹尽粮绝，而是因为他们不够努力。

不久前，央行官员们遵循了这一信条，坚称他们仍有工具来完成自己的工作。2013年，比其他任何低增长、超低通胀状况的国家都经验丰富的日本，任命了一位“不惜一切代价”的央行行长黑田东彦(Kuroda Haruhiko)领导日本银行(Bank Of Japan)。他成功地刺激了就业繁荣，但提振通胀的幅度低于承诺的水平。就在大流行之前，美联储前主席本·伯南克(Ben Bernanke)在对美国经济协会(American Economic Association)的一次演讲中辩称，资产购买的可能性意味着，仅凭货币政策就可能足以抗击衰退。

但近年来，大多数央行行长都倾向于劝说各国政府使用预算来促进增长。克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)在欧洲央行(ECB)行长任期伊始就呼吁实施财政刺激。鲍威尔最近警告国会不要过早撤回应对疫情的财政应对措施。今年5月，澳大利亚储备银行()总裁菲利普·洛(Philip Lowe)在澳大利亚议会表示，“财政政策将不得不在管理经济周期方面发挥比过去更重要的作用”。

这让大多数央行官员处于依赖财政政策的第二派思想中。追随者怀疑央行的资产购买能否带来无限的刺激，或者认为这种购买是危险或不公平的-例如，可能是因为购买公司债券让本应被允许倒闭的公司存活下来。对于政府来说，最好是增加支出或减税，因为预算赤字吸收了私营部门创造的过剩储蓄。这可能意味着长期运行巨额赤字，哈佛大学的拉里·萨默斯(Larry Summers)提出了这一点。

这种观点并没有消除央行的作用，但确实降低了它们的地位。他们成为财政刺激的推动者，财政刺激的主要工作是在预算赤字飙升的情况下保持更长期的公共借款成本低廉。他们可以通过直接购买债券，或者像目前的o和the那样，通过将长期利率固定在接近于零的水平来做到这一点。根据中央银行俱乐部国际清算银行()的一份报告，新冠肺炎的结果是“货币政策和政府债务管理之间的微妙界限变得模糊了”。

并不是每个人都对此感到高兴。今年6月，英国央行(Bank Of England)前副行长保罗·塔克(Paul Tucker)表示，针对该行大举购买政府债券，问题在于该行“现在是否已恢复为财政部的运营部门”。但那些受凯恩斯学派影响的人，如前英国金融监管者阿代尔·特纳(Adair Turner)，希望财政刺激的货币融资成为一项既定的政策-这一想法被称为“直升机撒钱”。

庞大的财政刺激计划意味着公共债务占比正在上升(见图表2)。然而，这些不再可靠地警告经济学家。这是因为今天的低利率使政府能够偿还更高的公共债务(见表3)。如果利率保持在低于名义经济增长的水平，也就是在通胀调整之前，那么一个经济体可以通过增长摆脱债务，而不需要运行预算盈余，这一点由智囊团彼得森国际经济研究所(Peterson Institute For International Economics)的奥利维尔·布兰查德(Olivier Blanchard)强调。另一种说法是，只要通胀保持在低水平，央行就可以继续为政府提供资金，因为最终是通胀前景迫使政策制定者将利率提高到使债务成本高昂的水平。

对一些人来说，将财政水龙头开足马力，并为此拉拢中央银行的想法，类似于“现代货币理论”()。这是一种非正统的经济学，它呼吁能够印制自己货币的国家(如美国和英国)忽略债务比率，依赖央行来支持公共债务，并继续运行赤字支出，除非和直到失业率和通胀恢复正常。

这一思想流派与。当利率为零时，发行债券和印钞没有区别，否则发行债券会招致利息成本，而教科书认为印钞不会招致利息成本。布兰查德在最近的一次网络研讨会上表示，在零利率的情况下，“无论你是通过货币融资还是通过债务融资”。

但比较到此为止。虽然倡导者希望央行永久将利率固定在零，但其他主流经济学家主张扩张性财政政策，恰恰是因为他们希望利率上升。这反过来又让货币政策重获牵引力。

关注负利率的第三派思想是最激进的。它担心利率将如何保持在低于经济增长率的水平，正如布兰查德所规定的那样。它的支持者对财政刺激持怀疑态度，无论是通过举债还是通过央行创造货币来融资，因为两者都把账单留给了未来。

它的一个副作用是，它使中央银行无法在不支付利息的情况下提高利率，而银行存放在它身上的大量电子货币不支付利息。它印制的购买政府债券的钞票越多，存放在它身上的现金就越多。如果短期利率上升，央行的“准备金利息”法案也会上升。换言之，央行创造货币来为刺激计划融资，在经济上是在做一些与政府发行浮动利率债券惊人地相似的事情。从根本上说，中央银行是政府的一部分。

所以没有免费的午餐。英格兰银行的Gertjan Vlieghe在最近的一次演讲中解释说：“未偿还债务占政府总债务的比例越高，政府就越容易受到短期利率波动的影响。”更令人担忧的是，在接下来的几十年里，各国政府将面临更大的预算压力，这些压力来自与人口老龄化相关的养老金和医疗保健支出，应对气候变化的投资，以及任何像新冠肺炎那样的进一步灾难。因此，持续刺激经济的最佳方式不是在利率再次上升时创造无穷无尽的账单。它是采取负利率。

一些利率已经略微为负值。瑞士国家银行的政策利率为-0.75%，而欧元区、日本和瑞典的一些利率也出现了赤字。但是像哈佛大学的Kenneth Rogoff和花旗银行的前首席经济学家Willem Buiter这样的人预计利率为-3%或更低-这是一个激进得多的提议。为了刺激消费和借贷，这些利率将不得不蔓延到整个经济：金融市场，银行贷款的利息费用，以及银行的存款，这些存款需要随着时间的推移而收缩。这将阻碍储蓄-毕竟在不景气的经济中，储蓄过多是根本问题-尽管很容易想象负利率会引发民粹主义反弹。

许多人也会想把钱从银行取出，塞到床垫下面。因此，要使这些建议有效，就需要进行全面改革。如何做到这一点存在各种想法，但蛮力的方法是至少废除高面额纸币，这使得持有大量实物现金既昂贵又不切实际。罗格夫表示，最终现金可能只会以“沉重的硬币”的形式存在。

负利率也给银行和金融体系带来了问题。普林斯顿大学的Markus Brunnermeier和Yann Koby在2018年的一篇论文中认为，存在一个“反向利率”，在这个利率之下，降息实际上会阻止银行放贷--损害而不是促进经济。低于一定的利率，经验表明利率肯定是负的，银行可能不愿意将降息转嫁给他们的储户，因为担心会促使愤怒的客户将他们的存款转移到竞争对手的银行。深度负利率可能会挤压银行的利润，即使在一个无现金的经济中也是如此。

然而，有几个因素可能会让经济更容易接受负利率。现金在减少-这是大流行加速的另一个趋势。随着资本市场上越来越多的中介活动发生，银行对金融的重要性正在下降(见文章)。Buiter先生指出，资本市场不受“反转率”论据的影响。与此同时，央行官员们正在玩弄创建自己的数字货币的想法，这些数字货币可以充当公众的存款账户，允许央行直接支付或收取存款利息，而不是通过银行系统。拜登的白宫竞选活动包括类似的想法，这将允许美联储直接服务于那些没有私人银行账户的人。

政策制定者现在必须权衡后经济时代可供选择的风险：央行对资产市场的广泛干预，公共债务的持续增加，或者金融体系的重组。然而，越来越多的经济学家担心，即使是这些激进的变化也是不够的。他们认为，存在更深层次的问题，只有通过结构性改革才能解决。

普林斯顿大学的Atif Mian、哈佛大学的Ludwig Straub和芝加哥大学的Amir Sufi发表了一篇新论文，阐述了不平等会削弱经济需求的观点。他们认为，就像不平等导致了刺激的需要一样，刺激最终会造成更多的不平等。这是因为它让经济更加负债累累，要么是因为低利率鼓励家庭或企业借款，要么是因为政府出现了赤字。公共和私人负债都会将收入转移到拥有债务的富有投资者手中，从而压低。

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