为什么债券市场可能会让美国下一任总统夜不能寐

长期以来，T市场一直能够让强者心存恐惧。上世纪90年代，他的顾问詹姆斯·卡维尔(James Carville)担心，如果当时的美国总统比尔·克林顿(Bill Clinton)推动经济刺激计划，债券收益率将会飙升，这令他感到沮丧，他开玩笑说，他希望转世为债券市场，因为“你可以吓倒所有人”。

在那之后的四分之一个世纪里，美国国债在世界金融体系中只会变得更加关键。可交易债券的存量达到20.5万亿美元，预计今年将接近美国的100%，大约是上世纪90年代份额的两倍(见图表)。美元的主导地位意味着每个人都持有美元，从美国银行和欧洲养老金计划到阿拉伯主权财富基金和亚洲出口商。国债收益率被称为“无风险”利率，它支撑着从股票到抵押贷款的所有其他资产的价值。在压力时期，投资者抛售更多不可靠的资产，大举买入美国国债。

就在《经济学人》付印时，美国总统大选的结果还不得而知，但拜登当选总统和共和党控制的参议院的可能性正在上升。11月4日，10年期美国国债收益率下跌0.12个百分点，至0.78%，可能是因为预期政府支出将比民主党蓝色浪潮席卷国会时更节俭。尽管如此，下一任总统可能会发现自己担心债券市场--不是因为惹恼了卡维尔的义务警员，而是因为债券市场管道出现混乱的风险，就在政府借款规模急剧上升之际。

10月14日，美联储监管主管兰德尔·夸尔斯(Randal Quarles)表示，美国国债市场在过去十年的扩张“可能已经超过了私人市场基础设施承受任何形式压力的能力”。他发表此番言论的原因是，随着新冠肺炎的经济威胁变得明显，他担心3月和4月的极端压力会重演。美国国债市场通常是一个避风港，但却出现了震荡。买卖价差--买入债券的价格与卖出债券的价格之间的差额--是其典型水平的12倍。最近发行的、流动性最强的“在逃”债券与较老的“在逃”国债之间的利差扩大了。“在逃”债券是最近发行的，而且往往是流动性最强的。投资者争相抛售所持股份。市政债券收益率通常在美国国债收益率的60%-90%，飙升至350%以上。混乱蔓延到公司债券市场和惊慌失措的股票投资者，迫使美联储采取行动。

要理解美国国债市场崩溃的原因，不妨考虑一下这个系统的负担是如何增长的。债务存量已从2007年的5万亿美元上升，原因是金融危机后的刺激措施、唐纳德·特朗普(Donald Trump)执政期间的赤字，以及今年的刺激措施。与此同时，智库布鲁金斯学会(Brookings Institution)的内莉·梁(Nellie Leung)在纽约联储(New York Fed)9月举办的一次活动上表示，“向家庭和企业提供信贷已变得更加以市场为基础，而不是以银行为基础。”在危机中面临赎回的非银行公司依赖出售美国国债来满足需求，这给系统带来了进一步的压力。

然而，随着对它们的需求增长，作为国债交易中介的管道开始收缩。交易依赖于所谓的“一级交易商”--少数被允许直接从美国政府购买债券的公司。通过发行债券，这些主要位于摩根大通(JPMorgan Chase)或高盛(Goldman Sachs)等大银行内部的交易商也可以主导大多数国债交易的中介。但它们做市的能力受到金融危机后监管收紧的削弱，比如引入补充杠杆率，该指标衡量的是银行资产总规模与其持有的资本额之比。游说团体银行政策研究所(Bank Policy Institute)的帕特·帕金森(Pat Parkinson)表示，这项规定“对包括购买美国国债在内的低风险活动不是很友好”。

今年春天，美联储通过从难以出售给中介机构的市场参与者手中购买美国国债，缓解了市场压力。为了鼓励交易商活动，它还允许银行将存放在美联储和美国国债的准备金排除在杠杆率之外。这标志着美联储一年内的第二次干预。2019年9月，在回购利率飙升至10%以上后，它缓解了交易商的压力。回购利率是隔夜将国债换成现金的价格，现金是国债的关键融资市场。

随着时间的推移，这种压力可能会变得更加明显。无论明年实施的刺激规模有多大，债券市场都将进一步膨胀。国会预算办公室(Congressional Budget Office)预计，2050年联邦债务将超过120万亿美元，占总数的195%。其结果是，“在10到15年内，只有新冠肺炎一半的冲击会导致同样程度的国债市场功能失调，”斯坦福大学的达雷尔·达菲(Darrell Duffie)在美联储会议上指出。“在那之后，震荡会越来越小。”

为了避免出现这种情况，学者和市场参与者正在考虑如何改革这一体系。主要原则涉及扩大中介能力。这可以通过很多方式来实现。限制中介的限制可能会放松；或者可以扩大一级交易商的名册，将更多银行和非银行机构包括在内。

其他解决方案则更为激进。市场参与者可以直接相互交易，而不是像今天那样通过经纪商进行交易。目前，交易对手风险阻碍了直接交易；中央清算所--达菲提出的解决方案--可能会改变这一局面。有了这样的安排，市场可能不会在今年早些时候停滞不前。大型资产管理公司先锋集团(Vanguard)的萨拉·德弗罗(Sarah Devereux)在9月份表示：“我们实际上有能力提供流动性。”“很难卖出债券，但也很难买到债券，例如，当债券达到非常有吸引力的水平时，就买入了失控的美国国债.”

美联储还可以将部分干预措施永久化。前美联储官员威廉·达德利(William Dudley)支持“常备回购”机制，这将允许国债持有者随时将其兑换成现金，从而降低恐慌的可能性。无论解决方案是什么，债券市场的重要性不仅会受到美国立法者的欢迎，也会受到世界投资者的欢迎。。

这篇文章刊登在纸质版的财经版块，标题是《捆绑债券》。